中生製藥（01177）中生製藥一季度业绩显示，肿瘤藥销售同比大增177%，缓解了肝病藥同比下降2.2%的压力。我们向上微调2019年营收／盈利预测2.2%／1.2%，目标价小幅上修至9港元，维持“买入”评级。

　　一季度营收同比增长约33%。公司指一季度实现营收62.08亿元人民币，同比增长33%，部分来自北京泰德併入中生製藥的贡献。若撇除泰德的影响（根据我们测算，泰德一季度营收下降18%），中生製藥的营收按可比口径同比增长约27%。

　　一季度肝病藥收入同比下降2.2%至17.42亿元人民币，主要由於润众销售同比下降约5%至8.95亿元人民币。不过肿瘤藥表现突出，贡献营收12.31亿元人民币，同比增长约177%。肿瘤藥板块贡献集团营收的19.8%，令公司成为这领域的领跑者，这当中我们认为福可为的贡献巨大。

　　集团毛利率由2018年四季度的78.5%改善至2019年一季度的80.5%，我们认为部分原因是高利润肿瘤藥的销售贡献率上升。销售费用同比增加约24%至24.55亿元人民币，相当於总销售额约39.5%，较2018年四季度上升4.4个百分点。

　　若撇除收购泰德权益产生的摊销费用（约1.05亿元人民币），2019年一季度管理费用激增91%至4.06亿元人民币，同时研发投入持续强劲，同比增加约41%至8.65亿元人民币。公司披露25%的研发费用投入创新藥，12%投入生物类似藥，63%投入普藥。研发项目中肿瘤藥佔约52%，反映公司未来发展重点。

　　因此，一季度归属於股东淨利润同比增加11%至8.57亿元人民币，另外公司宣派每股人民币两仙股息。

　　向上微调营收和盈利预测，维持“买入”评级。考虑到（1）肿瘤藥爬坡超预期；（2）润众销售下滑但好过预期，我们向上微调2019年营收／盈利预测2.2%／1.2%。目标价由之前的8.7港元小幅上修至9港元，维持“买入”评级。

　　股价催化剂：肿瘤藥销售超预期。

　　股价风险：润众销售进一步下降，第二轮带量採购。