自今年4月美国总统特朗普宣布加征“对等关税”以来多次延期，美国对多数国家的新税率于8月后才正式生效、对中国的税率目前暂缓至11月。关税政策的不确定性拉长了关税对物价的实际影响周期。同时美国企业仍在消耗前期“抢进口”累积的库存，短期内延缓了加征关税导致成本上涨对进口商品最终价格的影响。

　　最新数据显示，美国生产者价格指数（PPI）暂时降温，但通胀对产业链的影响逐步开始呈现。首先，8月PPI低于市场预期，环比下跌0.1%，同比增速降至2.6%（前值：3.1%）。其次，消费者价格指数（CPI）延续温和上升趋势，8月CPI环比上涨0.4%，同比增长2.9%；核心CPI与上月持平环比上涨0.3%。随着关税导致商品价格上升的效应持续显现，8月之后对通胀的影响将会更加明显。经分析通胀数据变化，我们认为前期关税主要影响产业链上游（对PPI的抬升较为明显），但对消费终端价格（CPI）的直接抬升效应相对有限，因此核心商品价格增速较为温和。

　　从关税的角度分析美国经济，我们认为生产端数据揭示了近期关税对于经济的影响集中在“预期链条”（即关税率本身尚未改变，但通过改变经济体中企业和投资者的预期影响经济），主要被供给端“量”的变化所吸收。换言之，加征关税预期推动上、中、下游企业提前增加库存，由此造成美国供给端数据“繁荣假象”。其次，预期效应主要被“进口量增多”、“耐用品产量增多”、“零售让利增多”三种效应吸收，并表现在零售销售数据上。具体来看，零售商通过降低其利润来减低进口成本转移到消费者，尤其是服装行业，药品、医疗器械行业等零售利润较丰厚或进口成本占比不高的行业。但由于电视、电脑、通讯设备的零售利润相对较低、且国外成本占比较高，因此CPI篮子中信息技术产品分项价格上行明显。

　　如果9月后关税对通胀进一步显现，经济数据加速下行，加上美联储的“独立性”承压，议息会议或面临更艰难的决策过程。美元指数预计在震荡中延续中枢下行走势，而美债利率曲线的“牛陡”特征（即短债利率曲线的降幅大于长债利率曲线）料更加明显。

　　（中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心）