2020年一季度和往年的春天格外不同。随着新冠疫情的爆发，海外确诊病例不断攀升，全球股市全面下挫，美股遭遇历史性熔断行情，恒生指数也跌破市净率，达到0.89倍。金融行情反应的正是实体经济所面临的遭遇。就医药行业而言，除新冠疫情带来的防疫物资需求激增将直接受益外，其他传统药企都正在面临一系列考验。如何顺利使得患者入组，如何继续推进研发进程，药品的销售金额以及新药推广是否会受到影响，都将成为疫情之下每个药企面对的挑战。

但不可否认的是，疫情之下，带来的不仅仅是挑战，尤其是对于头部优质公司而言，更加是不可多得机遇。在面对公共卫生“灰犀牛”事件下，头部优质企业拥有更好的风控管理体系，在疫情恢复后更加具有韧性。

3月30日，新《药品注册管理办法》和《药品生产监督管理办法》落地，政策一方面鼓励创新研究，并优化和提高审评效率，加快新药上市进程，另一方面，也在对于上市药品的生产提出了更高的要求。

从目前国内创新药企管线布局数据上来看，恒瑞医药，中国生物制药，三生制药等头部格局开始成型。伴随着进入临床II期后的创新药品逐渐增多，配套后续的生产，销售，与其他药企强强联合这些体系化的竞争，也开始纳入竞赛范围内。

四大方向打造三生制药发展强引擎

那么在这个体系化竞争的时代下，作为老牌的生物制药企业三生制药，又将迎来怎样的发展契机？我们从他的核心产品出发，观察其研发能力，生产水平，销售团队以及对外合作情况四大方向，从而解读这家公司的内在发展引擎。

（1）核心产品铸造护城河

三生制药拥有多款核心产品，其中共计拥有8款产品年收入达到1亿元以上，核心独家产品正在铸就公司稳固的护城河。其中，特比澳年收入达到23.32亿元，益赛普年收入达到11.44亿元，益比奥/赛博尔年收入达到7.49亿元，蔓迪年收入达到2.5亿元。四款产品在2015年至2019年销售收入年复合增长率分别为46.45%，7.96%，0.75%以及79.65%，2019年市占率分别为73.2%、60.9%、41.6%和66.3%。

（2）研发强劲铸就发展引擎

2019年，三生制药在研发开支上达到5.3亿元，同比增长45.2%。研发开支增多，背后也就意味着研发项目投入多，未来能够带来的回报也会成比例扩大。

图表：在研产品管线

目前，三生制药共计拥有32项在研产品，其中22项作为中国内地国家新药（包括注册分类1类和生物药2类）开发，涵盖肿瘤科11项、自身免疫性疾病及其他疾病12项、肾科6项、代谢2项、皮肤科1项。

就2019年，公司在研发上已经获得多项进展。其中，抗HER2靶点302H（伊尼妥单抗）已经完成审核，预计2020年上半年获批上市。301S（益赛普预充针）已经完成NDA申请；健尼哌（抗CD20抗体）已经获得GMP证书开始进行市场销售。另外，公司共计获得5个临床试验批件，包括用于治疗多种癌症的抗PD-1抗体(中美双报)、用于中重度斑块状银屑病的抗IL-17A抗体、治疗血液透析患者瘙痒症的TRK820(盐酸纳呋拉啡，Remitch)以及治疗贫血的HIF-117胶囊。

图表：在研产品管线

而在未来三年（2020年至2022年），公司的研发产品也将持续落地，迎来收获期。包括2款新药上市，10-15个新的抗体和双抗的IND申报（中美双报），

14项上市申请提交，启动6项注册性试验，6项临床II期到临床III期试验以及6项临床I期到临床II期试验。

图表：2020年至2022年研发产品管线展望

总体来看，三生在研发布局领域上算得上很全面的了，仅如今最热门的肿瘤领域，公司已经涵盖TPO,EPO等已上市产品以及正在研发的HER2,CD20,PD-1,VEGF,EGFR等空间较大的靶点。而在未来的战略规划上，公司在此次业绩发布会上表示，公司未来将会重点关注完全创新，技术性创新以及破坏性创新领域，包括四个方向：巨噬细胞靶向免疫疗法，CAR-T细胞疗法，双特异性抗体以及其他新型肿瘤免疫治疗计划。这些每个领域在业内都算是十分超前的技术，相当具有看点。

（3）生产与销售能力一流

当前三生制药共计拥有5个生产基地：杭州生产基地，沈阳生产基地，上海生产基地，深圳生产基地以及意大利生产基地。其中，公司共计拥有约3.8万升产能的单克隆抗体设施，在国内大分子制药公司中产能排第一；注射剂年产能9000万支（沈阳生产基地年产能5000万支，深圳生产基地年产能4000万支）。

再来看公司的销售团队：截止2019年12月31日，公司在中国内地拥有由约3,372名营销人员、660名分销商及2,079名第三方推广商组成的庞大销售及分销网络。其中，销售团队覆盖逾2,000家三级医院及逾14，000家二级医院或较低层级医院及医疗机构，范围覆盖中国内地所有省、自治区及直辖市。此外，特比澳、益赛普、益比奥、赛博尔及本集团若干其他产品透过国际代理商出口至若干国家。

总体来看，公司的生产能力很强，强到在别家创新药企还在找CXO企业搞定后续的生产环节的时候，自己已经有能力为其他企业做CMO服务。另外，销售团队还是很强大的，在医院的覆盖率还是比较高，这对于公司后续还有更多重磅在研产品商业化铺平道路。

（4）深化对外合作

除了建立完善的研产销一体化的体系外，对于好的产品和技术，三生也会引进，取其精华才能有更好的提升。

一方面，公司对于成熟的产品和技术平台，采用license-in，购买其临床开发/产品分销/商业推广许可的方式来进行研发或者销售。另一方面，公司对于还在探索中的研发项目，多采取合作研究或者投资的方式参与其中，并获得其商业推广的权益。

图表：公司的国际战略合作情况

从年报数据看被低估的三生制药

年报数据显示，2019年，三生制药（1530.HK）销售收入达到53.18亿元，同比增长16.0%，毛利达到43.92亿元，同比增长18.5%，研发费用增长45.2%，达到5.27亿元，母公司拥有人应占正常化纯利达到13.92亿元，同比增长19.4%，经营业务产生现金流量净额18.87亿元，同比增长64.1%，杠杆比率（不包括债券）由2018年的11.2%下降至4.8%。

看这个数据如果没有什么感觉，那就再换一组数据，我们用条件选股来看看保持5年营收年复合增长率在30%以上是什么水平。

条件选在全股（港股存在会计准则，年报时间披露不一致等情况，所以选择A股），按照每年30%的营收增长筛选出来仅有33只个股符合标准，其中只有4只医药公司：艾德生物（300685.SZ）、基蛋生物（603387.SH）、南微医学（688029.SH）和药石科技（300725.SZ），而这四家的PE（TTM）分别为：75.2倍、24.6倍、69倍、69.3倍，此时的三生制药才只有19.1倍，基本处于公司历史的低位。

但需要注意的是，这个PE19倍，总市值208亿港元的三生制药，已经在分拆三生国健上A股科创版的路上。在分拆上市后的三生制药，对三生国健拥有绝对控股股权，一旦三生国健正式登陆科创版，按照市场预估，三生国健上市后发行市值将突破300亿元，对比起母公司才200亿港元的市值，可谓三生制药目前是严重被低估的状态。

核心产品护航体系化竞争优势保驾

2019年，医改政策进入深水区，一系列的政策出台之下，中国的医药行业也站在了新一轮发展的十字路口。在这大破大立之际，如何能够破茧成蝶，成为每个药企需要思考的问题。而2020年开年的新冠疫情波及全球，如何能够安全应对疫情，业绩保持稳健，将影响降至最低，也成为企业所要面临的考验。

疫情之下的三生制药，拥有核心产品作为其护城河，后续还有持续的研发成果为其输送血液，配合强大的生产和销售团队，外加深化与国际知名药企的合作开发，完善的体系化建设，都在为公司保驾护航。

医改政策调整下，创新研发最重要，疫情冲击下，业绩稳健同样重要。如何能够在大冲击下实现软着陆，在一众进入商业化进程的创新药企中突出重围，“研发+生产+销售+对外合作”缺一不可，拥有体系化竞争优势的三生制药，已经被高瓴资本青睐，值得持续关注与期待。