蔚来汽车（09866）近期可谓流年不利。先是在6月22日，一辆测试车从三楼坠下，致使两名试车员身亡，其后于6月28日又遭遇做空机构灰熊（Grizzly Research）阻击。灰熊发布报告指，蔚来汽车可能利用一个未合并的关联方武汉蔚能电池资产管理有限公司（下称“蔚能”），来夸大收入和盈利能力。蔚来汽车回应称，该报告并无依据，其关于公司信息包含许多错误。受此影响，本周蔚来港股跌8.75%，美股跌11.3%。

　　灰熊做空蔚来的主要依据是，蔚能在今年4月发行的债券说明书中披露，拥有1.9万份电池租赁合同，却管理着4万块电池。灰熊认为，1份租赁合同对应1块电池，剩余的2.1万块电池是蔚能为了协助蔚来虚增收入购买的。

　　我们在理清事件原委之前，需要先来了解一下BaaS（Battery as a Service）服务，以及蔚能这家公司。消费者在购买蔚来汽车时可选择BaaS方案，即从购车费用中剥离电池成本，可一次性扣除7万元（人民币，下同）（75kWh电池的标准续航版）或12.8万元（100kWh电池的长续航版），然后再按月支付电池租赁费。电池租赁可降低购车门槛，但电池成本的回收长达6至7年，极大地挤占了企业的现金流。

　　蔚来为了解决上述问题，于2020年8月联合多家公司成立了蔚能，目前持有该公司19.8%的股份。蔚能实际是一间电池资产管理公司，先从蔚来手中购买电池包，再将电池包租给蔚来车主。

　　当然，蔚能购买电池也需要充足的资金。因此在今年4月18日，公司在上交所发行了首单绿色电池资产支持票据（ABN），筛选出1.9万份租赁合同作为抵押物，融资规模4亿元，票据兑付时间为2年。随后于5月31日，蔚能又发行了总规模为6.35亿元的ABS（资产抵押证券）。

　　须注意的是，蔚能从所持电池租用协议中按照合格标准筛选出1.9万份，以此作为抵押资产进行融资。但灰熊似乎出现误解，认为只有1.9万名用户选择了BaaS计划，该数据与蔚能管理的电池规模存在较大差距。这一判断显然与现实情况有所偏差。

　　虽然灰熊给出的做空理据站不住脚，但报告点出了蔚来头上的“达摩利斯之剑”。蔚来与投资方合肥市政府曾签有对赌协议：2024年营收1200亿元（上市6-8款车型）。但截至2021年，蔚来汽车营收仅为361.1亿元，与这一目标仍有较大距离。

　　在国产新能源车行业，蔚来汽车入局最早、投入最高，也一度坐上头把交椅。但今年上半年，蔚来汽车累计交付5.08万辆，不仅低于小鹏（6.89万辆）和理想（6.04万辆），甚至被哪咤汽车（6.31万辆）和零跑汽车（5.19万辆）超越。留给蔚来证明自己的时间已经不多了。