图：对於中国房地产是否存在泡沫的问题，若然要做整体性的判断是比较困难 中新社
近一年多来，在“房住不炒”的主基调下，各地楼市调控政策密集出台，全国房价正在逐渐冷却。但要让房价真正回归理性，不能仅凭短期调控，建立房地产调控长效机制才是解决问题的根本之道。
具体来说，对於绝大多数二线以下的城市而言，关键在於发挥市场机制的决定性作用，进一步破除供应障碍，并合理控制住户部门槓杆；对於少数特大城市而言，在顺应“都市化”红利、积极扩大供应的同时，要对市场进行分层，立足於通过政府补贴、限制产权等手段面向低收入群体和社会重点人群进行定向供房，保障其居住权，并对其馀社会群体继续立足於市场化配置。/安信证券首席经济学家 高善文
300多年以前，伟大的物理学家牛顿曾经参与过後世称之为“南海泡沫”的投机活动，损失惨重，事後他感慨说：“我可以计算天体的运动，但是无法计算人类的疯狂。”自牛顿去世到现在几百年的时间裏，人类在科学知识、计算能力、数据获取以及经济理论层面上的认识显然发生了翻天覆地的变化。但是在21世纪的今天，我们仍然很难讲哪个学者可以计算和预测人类的疯狂。
由此笔者提出两个一般性的看法：
首先，事前预判一类资产的价格是否存在泡沫，并不比预判潜在经济增长率更容易。中国过去多年一直积极通过限购限贷限售等一系列措施打击、防範房地产泡沫，但特大城市的房地产价格仍然扶摇直上，直到现在这个泡沫依然没有消解，至少说明在事前预判资产价格是否严重背离基本面本身是极其困难的。如果专注於基本面的深入研究，我们会发现中国特大城市的房地产供求存在诸多严重扭曲，表面上来看非常高、似乎无法维持的估值，其背後是严重扭曲的基本面。价格的扭曲主要反映基本面的深刻扭曲，并非只是简单地概括为泡沫或投机那样简单。
其次，既然政府在事前很难搞清楚资产是否存在泡沫，那麼其注意力就不应该只是聚焦在如何把泡沫打掉，而应该更多放在风险防範上，放在安全防护网的构建上。这样，如果资产价格没有泡沫，就由市场发挥决定性的作用；万一泡沫是真实存在的，一旦破灭的话，我们有足够强的防护网把这些衝击降到最低。
粗略地讲，我们在资产市场上见证过很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地产等等，但是并没有太多人担忧大豆泡沫的破灭。从实证研究来看，股票市场即使曾经出现过泡沫的破灭，但在宏观经济层面上的危害并不是特别大，而真正对经济产生严重影响的主要是房地产泡沫。
那麼，为什麼房地产泡沫会对经济产生严重的危害呢？搞清楚这个为什麼有助於我们去设计、把握、分析、预防泡沫所可能造成的危害。在这个层面上，大家普遍是从两个角度来看问题：一个角度是房地产具有巨大的槓杆，因此价格下跌会影响到金融体系；另外一个同样重要的视角是，价格上升和泡沫形成过程中，价格越来越高，会刺激供应过快增长，从而导致市场供应高於正常水平，存货过多。
但需要说明的是，儘管现在北京等特大城市的房价如此之高，一手房市场却并不存在严重的存货积累，实际情况是目前存货水平明显偏低。关於中国一二线城市二手房市场是否存在严重存货堆积的问题，笔者也抱有怀疑态度，倾向於认为即使二手房市场有存货，这一存货量的相对水平可能也在下降。
土地供求关係扭曲
回到上述提及的第一个研究方向，在搞不清楚是不是泡沫的情况下我们必须去研究基本面，研究市场是否在供求层面上存在严重扭曲，而一旦去研究市场在供求层面的扭曲，就会发现这个所谓的泡沫从何而来。我们现在看到的基本面上供求的扭曲，是由两个相互联繫的内容构成的：
第一个关键内容是，中国在2011至2012年之间城市化开始转向都市化，意味着此前城市常住人口的增长在城市横断面上是随机的，人口进入城市的过程是没有选择性的。我们把城市随机做切分，会发现城市群之间人口增长速度在统计上没有差异，但2011至2012年是一个极其重要的转折点，这一转折点的标誌是中国人口，特别是青壮年人口开始加速向沿海地区流动，加速向十到十五个大都市圈移动。
上述特大城市圈是可以标註出来的，在中国淮河和秦岭以北就是北京和郑州，在珠江流域是厦门、深圳和广州，其他绝大部分城市集中在长江中下游流域，即长沙、武汉、合肥、杭州、南京、上海等（西南地区还有成都），笔者将其概括为中国长江中下游城市群的兴起。儘管从两宋开始长江中下游的经济和文化就已经超越了北方，从那以後人口的密度一直异常高，但2012年之後人口继续以极快的速度向这几个大都市圈聚集。
人口流动的变化对房地产市场产生的影响是，给定所有其他因素都不变，在人口集中流入的城市，因为需求在很短的时间之内极其快速地增长，这些地区的房地产供应来不及调整，从而导致存货加快消化，房价先後出现了极其快速地增长。而相对人口流入比较慢的城市，迄今为止房价的上涨都是比较温和的。
所以，对中国房地产是否存在泡沫做整体性的判断是比较困难的。中国房地产市场在人口流动的层面上存在极其严重的分化，这一分化突出表现为中国前十到十五大城市人口极其快速流入，其他所有城市总体来看流入相对缓慢，这从需求层面上解释了上述地区房价快速走升的原因。
第二个关键内容是土地。在土地供给层面，通过研究中国的住宅土地供应数据，我们会发现，现实情况比“土地招拍挂、政府依赖卖地收入、政府坐莊供地”等简单化的描述要丰富、複杂得多。例如武汉、石家莊、青岛这一类城市，整体城市条件都很不错，近年来他们的住宅用地及土地供应的增长都是非常快的。广州的情况也是类似的，它的房价比深圳要低，房价收入比要合理得多，关键的原因是广州住宅供地增长很快。
我们认为可以用以下逻辑来简单理解土地供应问题：对於地方政府来讲，垄断和限制土地供应获得的最大好处是可以获得更多的土地出让收入；由此而来的负面效应在於，土地价格推高了居住成本和工商业的成本，居住成本和工商业成本的推高使得人不愿意向这个地区流入，这会导致当地政府在工商税收层面上有很大的损失，因此地方政府必须在这两种竞争性利益之间寻求平衡。
对中国大量中小城市来讲，为了争夺人口流入及工商业发展机会，城市和城市之间存在激烈的竞争。举例而言，如果青岛把土地供应卡得紧，而济南把土地供应放得很鬆，大量的工商企业和人口就会流入济南，从而迫使青岛增加土地供应，因此虽然政府垄断了中国土地市场，我们在中国绝大多数城市、特别是三线以下城市的房地产市场其实看不到非常严重的土地租金，这些地区的房价收入比也并不离谱，这主要是因为地方政府在不同利益之间要寻求平衡，而这些利益在不同的城市之间存在激烈的竞争。
为什麼在北京、上海及非常少数的大城市之间这种竞争机制几乎不存在呢？笔者认为主要是因为北京、上海等少数大城市有其他城市难以複製的优势，使得儘管土地成本很高，人口仍然愿意向这裏流动，工商企业仍然愿意向这裏靠拢。北京是中国的行政中心，自明清以来最重要的功能就是审批，而北京的审批权其他的城市是无法複製的，在这一巨大优势条件之下无需担心工商企业与人口不向北京聚拢。上海的港口、金融、物流、教育以及高效的政府等优势也是不容易複製的。
大多数城市并不具备上述大城市独特的优势，因此在土地市场存在激烈的竞争，这种竞争就大大限制了地方政府在土地市场做莊的能力。通过对城市供地的数据研究，我们可以对供地行为有更深入的理解，把供地行为在这个层面上理解清楚之後，把中国人口流动和土地供应联繫在一起，我们就能发现，严重的土地供求扭曲主要局限於中国前十大城市，特别是前三大城市。
房产税治标不治本
建立於上述分析基础之上，我们可以说，对中国排名二十以後的城市来讲，其土地供求层面的扭曲并不显著，市场机制完全可以正常工作，只要不人为製造更多的扭曲，面对目前短暂的供求失衡，三年以後市场自身就能够调整过来。这些城市可能居住了中国城市人口的八成多。
真正存在问题的是中国前五或者是前十大城市，这些城市所面临的严重问题在於大量人口流入和土地供应稀缺之间矛盾。由於土地供应无法有效扩大，市场机制在这裏不能正常工作，政府必须对房地产市场进行必要和系统性的干预。但这些城市居住的人口应该不足中国城市人口的两成。
现在的长效机制考虑了租售同权、房产税、共有产权等政策。如果从稳定房价的角度看，这些政策对於大量的二线以下城市是否必要，这是值得讨论的。即使对於少数特大城市而言，以前述分析为基础，我们要讨论这些政策是否能够纠正市场的扭曲，例如它能否减少人口的持续流入、或者有效扩大土地和新屋的供应？
在这些具体的问题上，目前政策的长期效果可能是存疑的。例如房产税能够阻止人口的流入吗？能够扩大土地的供应吗？结果也许很不确定。
针对特大城市的楼市，在承认市场失灵的基础上，政府的长期政策应该立足於对市场进行分层：对於低收入群体和社会重要人群，政府应该通过财政补贴和限制产权等手段定向供房，保障其居住权；其馀的社会人群，继续立足於市场化的机制来解决。
我们对楼市长期的忧虑在於：大约2025年前後，中国的城市化浪潮会基本结束，然後中国会很快进入到另外一个浪潮，即老龄化。由於计劃生育政策等影响，中国的青壮年人口、即20到40岁这个年龄段的人口可能在2030年以後加速下滑，并持续很长时间。这意味着，从那以後，我们所面临的房地产市场基本的供求趋势，特别是需求趋势会发生一个根本性的逆转，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步转向负增长。
很多人把东京房价长期下跌归於泡沫破灭，这种观点部分是正确的，但还有更为重要的原因，就是日本的老龄化。1995年以後日本适龄劳动人口开始下降，2005年以後老龄化速度加快，青壮年向城市迁入开始负增长，在这些趋势之下市场只有供应而新增需求都是负的，这在很大程度上解释了日本房价为何长期下跌。
另外一个极其鲜明的对比是香港，香港在1998年的时候房价非常高，亚洲金融危机以後大幅下跌，到2003年高端住房甚至可能下降了50%到70%。为什麼香港的房价能够很快逆转？主要原因在於大量内地富豪於2003年以後持续湧入香港，其中少部分人去了四季酒店，大部分人去了半山豪宅。这使得当地房市基本面得到扭转，房价很快恢复上涨，并在最近数年连创新高。与之相对应的东京则由於没有类似的人口流入，其房价下跌差不多持续到现在。
对比上述两个地区，人口增长趋势对於房价是极其重要的。当年香港依靠内地富豪等高端人口的大量湧入支撑起了高房价，但中国沿海地区、一线城市等到中国老龄化开始，青壮年人口快速下降的时候，从哪裏湧出那麼多的富豪呢？
这麼多年政府总是担心房价泡沫，不断打压，结果却是房价越打越高，实际上每一次打压都在限制供应，却没有抑制需求，而只是推後了需求，进而把房价不断推高。
2025至2030年之後我们很可能会面临完全相反的情形，在一线城市人口停止流入的背景下，会发现房价面临的下跌压力是不可阻挡的，到那时候政府会不断出台种种鼓励购房政策，包括降低利率等，仍会发现房价的下跌难以抑制，正如东京後来把贷款利率降到零，又鼓励外国人购房，但房价下跌的趋势依旧持续很长时间。
