“现在只不过是冬天，不是末日。我们相信冬天快结束了，春天也就不远了。”在旭辉控股的业绩发布会上，董事局主席林中在会上发出了积极的信号。
但是在旭辉年报发布的当日，资本市场却迅速给出“悲观”的反映：午后开盘20分钟时间里，旭辉控股股价迅速跳水10%。截止3月24日收盘，旭辉控股报收4.13港元，较上一日下滑8.83%，总市值362.88亿港元。
面对股价的下滑，林中也做出了回应。他认为旭辉的股价被严重的低估，“包括控股股东也认为在静默期后，大股东将会进场增持旭辉的股票。”
“过去3个月处在静默期，看到股价那么低也无法增持，今天以后就开始解禁了。”林中信心满满的表示。
然而，资本市场波动的原因也是有迹可循的，毕竟不是所有人都在用“用脚投票”。那么，投资者究竟在年报中看到了怎样的隐藏信息信息，才会导致旭辉控股当日股价大跌呢？
营收净利双增长背后
盈利能力悄悄下降
一直以来，旭辉都是业内公认的“稳健型”民营房企的代表。
旭辉年报显示，截止2021年底，公司实现营收1078亿元，同比增长50.2%；毛利润207.97亿元，同比增长33.2%；年内利润123亿元，同比增加3.6%。
初看营收数据，旭辉的表现可圈可点。然而，如果深入挖掘各项核心数据，却能明显感受到，旭辉也陷入了增收不增利的境地。
毛利率代表了企业的盈利能力，从近几年的财报看，旭辉毛利率连年走低，2021年毛利率为19.3%，较上一年相比下降2.4个百分点，为其上市十年来最低；核心净利润率为6.8%，较上一年相比下降4.4个百分点。
与此同时，其归属于上市公司股东净利润为76.13亿元，同比下降5.22%。这是其自2014年以来归母净利首次下降，过去三年均是两位数以上的增长。
对于这种境况，管理层似乎早有预料。“跑不过老虎，跑过最后一名就行。”很早之前，林中就给旭辉划下了底线。
针对毛利率下滑，旭辉CFO杨欣也在业绩会上作出回应：“过去两年，整个行业毛利率处于下行趋势。一方面，上一轮的扩张不少房企在投资上相对进取，另一方面，限价对行业毛利率客观上有一定制衡。”
也或许是多年以来旭辉的财报数据过于“完美”，此次盈利数据稍有下滑，便引发资本市场强烈反应。
回首其发展历程，从创立至今，旭辉似乎一直很“顺”。
1990年，刚从厦门大学管理系毕业的林中面临着人生之中最重要的一个选择：是选择稳定安逸的分配工作，还是去惊险刺激的市场经济中自由搏击。
人生抉择面前，林中给出了自己的答案：去市场经济的大海中“争渡”。
机缘巧合之下，刚刚毕业的林中进入了厦门的一家地产公司，做起了地产销售员。
俗话说，艺高人胆大。刚在地产行业做了将近一年，林中便开始尝试通过自己的运作赚取报酬。
1991年，林中攒集借款和存款买下一套价值9万元的期房。第二年，原本9万元的房子转眼翻到20多万，林中即刻转手卖掉了这套房子，赚到的钱不仅还清了借款，还让自己小赚了一笔。
这次经历让年仅23岁林中感受到了房地产行业的利润，更加坚定了他在地产行业深耕的决心。“那时候我下海最大的愿望是获得更多的财富。”林中当时的想法简单而又朴素。
1992年，林中多处求索，东拼西凑之下攒齐了50万元的注册资本金，成立了厦门永升物业代理有限公司，做起了小老板。
刚当上老板的林中大事小事都亲力亲为，甚至亲自去跑市场拉生意。也正是在这样的努力之下，没过多久，林中便接到了第一单大生意。
一位投资房产的台商将旗下的一幢去化不太理想的高层住宅交给了林中，让他代为销售。林中欣然接下了这个任务，并为此全力奋战，几经周折后，该楼盘被顺利卖出，林中也从中赚取第一笔代理费。
随着公司逐渐发展壮大，林中开始不满足于仅做代理中介。1994年，他创办了厦门永升旭日置业公司，摇身一变成为了地产开发商。
2000年，面对不断放宽的政策环境和日益凸显的市场红利，林中带领永升旭日挥师上海，掀起了旭辉新的篇章。
2004年，公司正式更名旭辉；2012年，旭辉成功赴港上市，并定下了第一个“五年战略”，那时，其销售额尚不足百亿。
到了2017年第一个“五年战略”收官之时，旭辉已经成功跻身“千亿房企”之列。此时，林中又提出第二个“五年战略”。年报显示，截止2021年末，旭辉实现合约销售2473亿元，同比增长7%。
然而，这样的成绩似乎并没有达到林中的期望。
在2020年业绩会上，林中为旭辉定下的销售目标是2650亿元，同比增长大概为15%。而如今，距离当时定下的销售目标还差近200亿元，增速降低了一半。
从2012年到2017年，旭辉从“百亿房企”猛冲到“千亿房企”。现在这匹“黑马”的脚步不由地放慢了。
林中说：“旭辉还没有成功，仍然走在为生存而奋斗的路上。”在增收放缓、盈利乏力的困境之下，旭辉新的危机也悄无声息地到来。
遭瑞银看空背后的表外负债之谜
事实上，收房地产大形势的影响，旭辉今年以来也并不好过。就在前些天，旭辉因瑞银发布的一份报告被推到了风口浪尖。
3月14日，瑞银发布研究报告，将旭辉控股股票的评级由“买入”调整至“中性”。其在报告中称，由于开发商的违约风险不断上升，旭辉合作项目多且合作伙伴多为民企（存信用风险）或金融机构（存挤兑风险）的民营房企，因此面临的潜在风险大。
瑞银表示，其对旭辉控股2021年半年报中披露的400多个项目进行了股权分析，发现其约有35%-45%的项目没有并表。由此推算，旭辉有总计600亿至900亿元人民币的表外债务，大部分是未合并在公司资产负债表上的项目级建设贷款。
瑞银的这份研究报告引起了市场的恐慌，在报告发出后的第二天，旭辉股价跌幅一度超50%。
为了平息愈演愈烈的市场舆论，3月16日晚间，旭辉对瑞银提出的潜在风险点进行了回应，批评其这份报告是“不公平、负面及无依据的陈述和评论”。
业绩会上，旭辉再次回应了“表外负债”质疑。
旭辉CEO林峰表示，2021年末，旭辉表外负债压降至203.9亿元，较2021年中期下降了约50亿元。2021年末经审计的对外担保金额为157.88亿元，无任何超额担保。
此外，旭辉还重点介绍了合作方的详细情况，“旭辉的合作方中，有35%是类似恒基、GIC、香港置地、华熙等一些长远的资信比较好的机构；有65%是长期合作方，包括招商蛇口、中国金茂等；9%是一般合作方。”
而最有可能出现风险的，就是在这9%的一般合作方当中。
据林峰介绍，与已出险的房企（指的是发生债务展期的房企）。合作项目共21个（旭辉的平均股比32%），其中无融资的尾盘项目共计14个，其余7个项目的销售和回款工作均正常有序展开。
“去年所有的项目都是封闭管理的，这7个项目哪怕合作方出了风险，在项目运营层面还是基本正常的，所以整体来说，对旭辉的合作项目并不会有太大的影响。”林峰补充道。
旭辉华北区域总裁董毅也表示，华北区的合作对象涉及3个出险房企，其中和花样年合作的项目，旭辉已经及时退出了。
上面的回应看似云淡风轻，但事实看来并没有旭辉管理层所说的这么乐观。
早在2017年旭辉公布第二个五年战略之时，就提到要在未来五年保持复合增长率40%，向“三千亿销售额、百亿利润”的目标进军。而合作开发就是支撑其规模扩张的利器。
不过，IPG中国首席经济学家柏文喜表示，通过项目合作的确可以凝聚行业资源实现共同发展，并优化资产结构和财务结构，但是也容易导致合作纠纷并产生被隐藏的表外负债，进而引发企业经营与财务风险。
事实也证明，合作开发确实推动了旭辉销量规模的迅速做大，但是，由此也导致其权益占比被严重稀释。
大公房产注意到，在合作开发模式下，2021年旭辉少数股东权益达到634.85亿元，同比大幅增长44%，占全部股东权益的比例增至59%。
但是，在少数股东权益增长的背景下，其归属少数股东的净利润却没有相应增长。2021年，归属少数股东净利润为45.95亿，同比增长26%，仅占公司总净利润的37.3%，远不及76.14亿元的归母净利润。
也就是说，掌握近六成净资产的少数股东，在2021年仅拿到了公司不到四成的净利润，或有“明股实债”的嫌疑。
即便抛开这些不谈，单看账面债务，旭辉也存在偿还压力。
年报显示，截至2021年末，旭辉现金及现金等价物464.62亿元，较去年同期减少45.9亿元；负债总额3253.5亿元，同比增长10%，其中非流动负债1016.1亿元，同比增长14.4%，流动负债2237.4亿元，同比增长8.2%。
流动负债中，短期借款为119.3亿元，同比增长63.4%，应付账款及票据732.7亿元，同比增长18.2%；非流动负债中，长期借款为609.6亿元，同比增长12.3%。
而这些，还只是“明债”。在合作开发中，旭辉还曾频频通过非并表方式间接融资输送资金。这一规模，仅从其业绩会上公布的数据来看，也有约204亿元。
与此同时，曾有媒体报道称，旭辉也在进行私募资金融资，且规模很大。消息称，其老板和亲属通过负债的股权关系，直接或者间接持股了多家基金公司，通过发行私募为公司提供了大量的资金。
值得注意的是，就在去年年底，旭辉又被爆出内部理财未兑付被员工在公司内部BBS发帖声讨一事，在公司CFO亲自下场、紧急灭火之下，这场风波最终平息。
种种迹象表明，管理层宣称的“旭辉没有任何财务风险”，也是过于乐观了。
拿地权益占比大幅下降
旭辉的业绩被夸大了？
“这大半年我听到最多的一个字就是难，销售难、融资难、回款难、应对做空难。”林中在旭辉的业绩会开始时发出感叹。
在地产行业黄金时代，许多房企都在采取激进的手段进行规模扩张。然而，激进的扩张也意味着高负债、高杠杆，能在短期实现规模迅速扩张的“黑马”企业，要么背负大笔债务自力更生，要么就选择合作建设。
旭辉是靠合作项目起家，并以为契机，在地产黄金时代实现高速增长。然而，到了“黑铁时代”，曾经的“盔甲”却变成了软肋，成为其发展最不确定的因素之一。
行业压力下，一批民营房产企纷纷爆雷，不少房企间的合作项目被蒙上阴影。合作企业爆雷，意味着项目面临资金链断裂的风险。被爆雷房企连累的一方不仅存在难以盈利的风险，甚至还可能因此产生巨额债务，这也是瑞银做空旭辉的理由之一。
合作项目的开发固然有助于企业销售规模的迅速扩大，但与此同时也会带来权益占比较低，导致利润下滑的风险。
由于过度依赖合作开发，前些年旭辉的权益比一直维持在一个较低的水平。2015至2017年，为了实现快速扩张，旭辉加紧合作开发的布局，但也导致那几年旭辉新增土储权益占比始终处于50%以下。
看到不甚理想的权益比，林中坐不住了。2019年，林中明确将提高权益列为旭辉的改善目标，计划通过两三年把权益比提升到65%-70%。自此，旭辉开始着手提高权益占比。
前两年，旭辉的土储权益占比提升效果显著，2019年，旭辉新增土储权益占比直接由上一年的57.3%升至65.1%，2020年进一步提升到66.4%。但去年，原本上升的数据急转直下。
2021年旭辉共收购66个新项目的权益，收购土地总规划建筑面积约1170万平方米，其中，旭辉权益应占土地面积600万平方米，权益占比51.3%，降幅约15个百分点。
受此影响，截止去年末，旭辉的总土储的权益占比也由54.5%拉低至54%，尚与65%-70%的权益占比目标存在一定差距。
知名地产分析师严跃进表示，正常来讲，权益土地占比的行业平均值或合理值大概是在75%左右，所以，对于类似企业来讲，51.3%的占比应该是比较低的。这背后体现的是依赖于联合拿地急切地做大规模的心态。这样也会导致旭辉无形中夸大了企业的业绩，也就是说，在权益占比剔除掉合作的成分后，企业业绩可能就会缩水。
事实上，在2017年旭辉第二个五年战略发布会上，董事长林中就放出豪言：未来五年，旭辉不仅关注规模，也要兼顾利润，在进取中求稳健，保持五年内复合增长率大于40%，向三千亿销售规模、百亿利润的目标进军。
如今，面对“销售难、融资难、回款难、应对做空难”等多难的局面，林中并没有给旭辉定下2022年的销售目标，仅表示，旭辉的目标是保持权益销售额稳定，未来几年将大幅度开始提高权益销售额比重，关注权益销售额背后的业绩含金量而不是表面销售额的大小。
“房地产行业是一个永续的行业，是周期性的行业，意味着它一定是有春夏秋冬，现在只不过是冬天，不是末日，我们相信冬天快结束了，春天也就不远了。”
对于行业的未来，林中还是给出了乐观的预判。
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