大公财经讯 A股的牛熊转换究竟由什么因素所驱动？是政策？是流动性？还是经济运行周期？面对这个问题每个投资者很纠结，也很想一探究竟。《证券市场红周刊》编辑部通过梳理回顾A股22年来的运行，试图来找出规律性的东西，廓清市场认识误区。

    解码之宏观篇  流动性尚不支持一轮熊牛转换

    “经济见底，股市见底。”当前各派经济学家试图通过判断GDP来预测股市走向，因为“股市是经济晴雨表”——经济的复苏、高涨、衰退、萧条都会牵动股市脉搏。事实真的如此？《红周刊》记者通过梳理A股22年来的历史发现，早期宏观经济周期对于股市牛熊循环影响甚微，只是从2005年998点之后经济周期与A股周期才开始有了共振。

    A股这条狗，时常偏离主人

    首先我们定义牛熊，把涨幅超过100%的阶段定位为牛市阶段，而把跌幅超过50%阶段定义为熊市阶段，选取波段的低点与高点，可以把22年来A股市场运行分为一下阶段，如表1所示：

    结合表1，记者选取了1992年以来的GDP季度增幅同比数据进行对照（见图1），发现在2005年998点之前，牛熊循环与经济周期性波动并无直接联系，股市这条“狗”经常跑偏，与主人的距离较远。从图中可知，从1992年到1999年，我国GDP同比增速每况愈下，从1992年四季度的最高16.9%不断滑落，到了1999年四季度跌为6.1%。而在此期间，A股有3次翻倍行情，涨幅分别为224%、195%、107%。即使受到1997年东南亚各国，如泰国、韩国、印尼等这些国家金融危机影响，中国经济在当年中期从10%跌至8.4%甚至更低水平，A股也从1510点下挫了28%，而当期曼谷SET综合指数、吉隆坡综合指数等跌幅超过50%，恒生指数跌幅最轻，为20.29%。

    如果我们忽略东南亚金融危机的冲击，把从512点到2001年2245点看成一波行情，则本轮涨幅为339%，而同期GDP同比则一直维持在个位数低增长，可见当初由于市场容量小，上市公司代表性不强，上证综指的“晴雨表”功能失灵。

    值得注意的是，随着FDI的涌入，固定资产投资热潮从2003年起开始对GDP持续做出贡献，经济增长引擎持续加速，但此时A股犹如还在睡梦中，一直跌到2005年6月3日998点方才歇脚，直到此后随着GDP同比增长不断加速度，A股也攻城拔寨，势不可挡。至2007年二季度GDP涨幅达15%后开始掉头，但上证指数在10月15日始见6124点。在1664点上证指数却领先于GDP表现，那波GDP调整在2009年二季度才开始恢复。之所以经济周期与牛熊循环波动更加正相关，联讯证券首席经济学家文国庆对《红周刊》解释说，与2006年起上证指数大幅增加金融和中国石油这些周期“巨无霸”有关，随着这些大型周期公司上市，上证指数对经济周期的反映更加灵敏，仅上证180指数，装备制造、能源资源以及金融都是大头。

    反观海外市场，多数国家的股市下跌都发生在经济从高涨到衰退转变的前后，比如美国著名的1929年股灾、1987年股灾，都是经济运行出现了大问题。1987年股灾发生前，美国财政赤字和贸易逆差居高不下，成为世界上头号债务国，经济不支持股市继续上涨，于是10月19日美股暴跌。打开日经225指数走势图，情况也惊人相像，日本经济增长率从1988年的6.2%降至1990年4.8%，而且需求继续恶化，固定资产投资几乎停顿，生产也进一步下降，最终酿成了断崖式暴跌。“中长期来看，宏观经济匡定了股市涨跌的上下轨，如果狗跑的太远，主人会拽回绳子。”文国庆说。

    货币供应决定牛熊转换

    指数如舟，资金是水。水位高低是A股泛舟的必要条件，价值投资鼻祖格雷厄姆也指出，股价是市场利率的倒数。周小川行长曾经在2007年将流动性分为3层，在此，本文仅选取货币市场流动性来观察资金价格与股市牛熊转换关系，因为市场流动性还需要考虑筹码供应。

    对于货币推动行情，中原证券等多家券商的研究报告汗牛充栋。的确，观察2005年以来狭义货币与广义货币的差值（M1-M2），忽略时间误差后，可以明显看出与上证指数整体走势正相关（见图2）。M1反映的是企业资金面松紧变化，是经济先行指标，一般来说当M1-M2剪刀差加大表示货币扩张，从图2中可知，剪刀差在2006年初至2007年底以及2008年底至2010年初一直维持升势，对应上证指数分别出现了两波牛市。从近段时间来看，两者的剪刀差在今年4、5月跌至-9.7%的水平后，逐步回升，但期间指数却继续下跌，M1-M2指标似乎钝化了，后期仍然需要观察。

    再来看资金价格对于上证指数的影响，从图3、图4中可以看出，资金价格对上证指数基本上负相关。1993年2月~1994年7月那波幅度为-79%的熊市，与货币政策调控密切相关。1992年邓小平南巡后全国固定资产投资引发了高通胀，1994年CPI高达24%。1993年3月朱镕基副总理主持金融工作后第一件事就是治理通胀，当年5月、7月两次大幅加息，令上证综指从1158点连跌。在1996年4月通胀高位回落后宏观调控趋于宽松，1996年至2001年牛市期间，1年期存款利率呈现一路下跌，大型机构存款准备金率也从13%调低至6%。到2002年时资金价格又开始回升，期间伴随着上证指数从2245跌到998的痛苦历程。

    2008年底4万亿吹起来的泡泡，也跟信贷特别是票据融资的狂飙突进有关。2008年底，央行连续降低存款准备金率和基准利率，2009年1~3月，金融机构新增人民币贷款与票据融资激增分别到4.58万亿、1.49万亿。不过信贷井喷带来的牛市当年8月初就戛然而止了，因为按住葫芦瓢起来，央行最关心的CPI一路走高，新一轮微调开始了。

    也有两者无关的时候，2007年以来央行利率、存款准备金率一路上扬，仅当年就加息6次，162个基点，存款准备金率提高了5.5个百分点，终于在10月份勒住了狂奔的牛蹄。从图4各期限央票的发行利率也可以看出，上证指数越宏调越上涨。结合图3、图4来看熊牛转换，最近两次大盘从998点、1664点的启动，其资金价格水平都处于较低位置，说明整体上证指数与资金价格负关联性比较强。

    综合当前的宏观经济情况，以及中短期央票发行利率、上海银行间同业拆借利率来看，当前经济回暖的苗头初现，但是资金价格依然高于998点和1664点底部的水平，而流动性较强的M1虽然有所回升，但同比增速依然较低。这一切并不支持一轮熊牛发生立即转换，但当前亦是黎明前的黑暗。（张宇）