二十届三中全会敲定A股未来改革方向。瑞银证券中国股票策略分析师孟磊向大公网表示，从“新国九条”和三中全会政策定调看，决策层正加大力度“支持长线资金入市”，不断引导A股从“融资主导的市场”逐步迈向“投融资更平衡的市场”，A股料逐渐转变为“以投资者为主导”的市场。他并指，三中全会对中国经济、宏观政策、资本市场改革等方面的重磅定调，有助于不断提振市场投资情绪，“A股已具备更高的战略重要性，未来市场下行风险总体可控，下半年市场整体估值或从底部小幅回升，我们对下半年行情持谨慎偏乐观的态度”。

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊（受访机构供图）

　　瑞银证券策略团队的研究显示，目前A股市场的股权风险溢价高于历史长期均值1个标准差，已接近2018年末和2022年4月、10月时期的水平。在此背景下，市场交易额有所下滑、公募基金新发行规模表现偏弱，北向资金也呈现流出迹象。

　　孟磊强调，从今年以来的宏观数据看，中国经济持续回升向好的态势并未改变，加之“新国九条”和三中全会对资本市场改革方向的重磅定调，A股市场下行风险总体可控，未来会看到更多朝着“以投资者为本”方向推进的市场行动，A股将逐步走向投融资平衡。

　　市场下行风险总体可控

　　利于A股市场的积极因素正不断累积。孟磊指出，名义GDP的增长会推动A股营收的增长，过去2、3年，尤其是过去一年半，中国名义GDP增速不及实际GDP增速，因此“微观主体的感受比实际GDP增速略弱一些”。不过，上述不如意的情况已出现转机，PPI同比增速已从-5%左右区间逐步回升至-1%到-2%的水平，PPI同比在今年末有望进一步回升至零附近，甚至不排除“由降转升”。

　　孟磊补充说，随着CPI同比小幅回升、PPI由负转正，名义GDP增速将得到修复，进而传导至企业收入、利润、债务等层面。考虑到2022年三季度以来，上市公司利润率始终呈现持平态势，随着收入的复苏，下半年A股整体盈利将迎来反弹，“A股中与工业相关的行业或已开始复苏”。

　　政策层面，孟磊表示，今年以来监管部门对资本市场的关注度前所未有。包括国务院、国资委、人行、中证监等都针对市场关切进行了政策回应，三中全会《决定》更强调“支持长线资金入市”，彰显了中央维护资本市场高质量发展的决心。随着A股结构性改革的启动，市场的结构性变化将对未来A股格局产生越来越多正面影响。

　　孟磊观察到，继今年1、2月份沪深300ETF成交量显著放大后，6月21日以来成交指标再度放大，其表观节奏与年初非常相似，预示长线资金开始注入A股。他认为，有了中央层面的政策定调，以及长线资金的逐步入市，A股下行风险有限，“短期市场虽仍续盘整，但随着财政和房地产政策的进一步放松，下半年A股估值有望温和回升”。

　　险资成年内A股助推动能

　　“保险资金”有望成为下半年助推A股动能的长线资金，“下半年A股增量资金大概率将来自险资和ETF资金”。孟磊坦言，险资对A股的配置比例在10%至14%区间，配置比例均值约12%，随着险资余额运用规模的增长，其对股票和证券类的投资不断提升，并已升至3.5万亿元(人民币，下同)以上水平。他说，保险公司有超30万亿元的总体规模，假设险资对股票的配置比例小幅调升，加之每年新增保费的流入，险资对A股的净流入将形成正面作用。

　　在谈到险资加大A股或证券类投资比例的动因时，孟磊分析，险资1年要兑付保民的成本已超3%，这意味着保险公司正面临“利差损”风险。在没有杠杆的状态下，险资仅能做到略超2%的收益，因此必须增加对股票市场的配置比例。

　　孟磊提醒，虽然过去数年A股大盘呈现调整行情，但险资对权益类资产的配置比例却基本未变，表明保险公司已开始进一步增加对股票资产的配置。从政策角度看，三中全会明确“支持长线资金入市”，这也符合未来A股的改革方向，下半年险资有望成为助推A股动能的长线资金。

　　孟磊补充说，ETF资金也是A股重要的增量资金来源，但其流入A股的过程不会一蹴而就，对A股估值的推动更多是渐进式的，“ETF资金会依据基本面变化、企业盈利复苏状况逐步加仓”。他相信，未来可以观察到，有更多“以投资者为本”的市场推动举措，包括险资、养老金、社保基金等长线资金料持续涌入A股，A股估值中枢有望因此抬升。

　　高股息优质国企股看俏

　　人行7月22日祭出降息“组合拳”，公开市场7天期逆回购利率调降10个基点至1.7%;隔夜、7天和1月期SLF(常备借贷便利)利率同步下调10个基点，分别至2.55%、2.7%、3.05%;1年和5年期以上LPR(贷款市场报价利率)也均下行10个基点，分别为3.35%和3.85%。此外，人行除7月15日按惯例开展MLF(中期借贷便利)外，又超预期于当月25日再次开展MLF操作，操作规模不仅较15日放大一倍，利率也调降20个基点至2.3%。

　　降息“组合拳”中长期将对市场带来一定助力。孟磊分析，房地产是中国经济和股市的重中之重，未来利率若续调降，购房性价比较之租房的优势便会显现，“利率下行不仅利于购房需求释放，也对A股构成一定帮助”。

　　“房地产活动的企稳，有望成为推动下半年A股市场上行的最主要催化剂。”孟磊建议，下半年密切关注中央、地方财政关系改革，以及财政政策的进一步宽松。他续称，下半年A股投资可关注三大主题。“高股息”主题方面，中央政策定调背景下，“拥挤度”较低的高股息策略仍可关注。“优质国企”主题方面，随着企业治理的改善，未来优质国企的价值有望迎来重构。“自主可控”主题方面，硬科技、消费电子、进口替代，以及自主可控的半导体公司和行业等均可关注。

　　行业配置层面，孟磊认为，当前A股市场仍缺乏增量资金，鉴于公募基金对价值股的持仓规模远未及“拥挤”的程度，长线投资者可考虑逢低布局部分高质量成长股，“从投资风格看，下半年‘价值’或跑赢‘成长’”。此外，由于险资较青睐具有盈利稳定性的大盘股，而小盘股或面临量化资金的持续净流出，下半年大盘股跑赢市场的趋势或将延续。战术配置层面，可聚焦享受政策红利、有稳健盈利增长的行业，建议超配电子、公用事业、能源和电信。