“9月末市场开启反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已达牛市级别。”申万宏源A股策略首席分析师傅静涛表示，A股目前仍处牛市的“起手式”，9.24国新办发布会是第一波行情的政策拐点，它以风险偏好提升为起点，以市场主要矛盾切换至国内外政策相对力量为终点。他并指，2025年开年A股或续震荡市，第二波行情最晚将于明年下半年启动，“该轮行情反映的是2026年A股盈利能力拐头向上可见度的提升，这很可能是真正的‘大级别上涨行情’的起点”。

　　傅静涛相信，A股仍处在牛市的“起手式”，第二波行情最晚于明年下半年启动，“这很可能是真正的‘大级别上涨行情’的起点”(受访机构供图)

　　傅静涛在“申万宏源2025资本市场投资年会”上坦言，A股自9月24日反弹以来，资金供需层面出现三大变化。一是融资余额的提升，表明交易性资金活跃度的提高;二是被动基金规模扩张，与风格强趋势和主题活跃相互增强;三是中小投资者定价影响力提升，互联网平台的共识成为新的投资案件来源。他相信，当前A股交易博弈剧烈程度已达牛市级别，“但若牛市预期难以一蹴而就，如此程度的交易博弈隐含着大幅波动的风险”。

　　“参考2007年、2015年和2021年的牛市规律，我们总结出三个共性条件。”傅静涛介绍，首先是增量资金的持续流入，该条件现已具备。其次是基本面周期或结构性改善，演绎成趋势性改善逻辑。最后是市场对“长期大级别行情”的乐观预期，“该预期更多或源自大国博弈过程中，我们可以主动作为的破局点”。他认为，明年中国的财政与货币共振发力是必然之举，面对美对华加征关税，中国政策充分对冲是现阶段的合理预期，但经济验证期“政策执行和效果尚待观察确认”。

　　A股盈利向上趋势不变

　　A股盈利前景方面，傅静涛说，若无美国加征关税的影响，明年下半年全部A股两非盈利能力或拐头向上，但在国内外政策叠加影响下，A股盈利能力向上拐点或延后至2026年。目前最贴近市场预期的假设是，2025年二季度美对华关税升至30%，且市场对后续进一步加征关税存有忧虑。

　　傅静涛补充说，基准假设下，2025年全部A股两非归母净利润同比增速为6.5%;其中，明年首三季利润增速将逐季改善，惟四季度或有回落。他并提醒，中短期看，中国经济基本面并不弱，但因后续下行担忧的延续，市场风险偏好或持续受到抑制。

　　“9月24日召开的国新办新闻发布会，是本轮A股的政策拐点。”傅静涛指出，会议有关“发展资本市场”的政策表述，提升了A股风险偏好，交易性资金活跃度随之提升。不过，当前时点市场主要矛盾从国内政策发力的单一影响，转变为“特朗普交易”和国内政策发力的相对力量，“因风险偏好受到抑制，明年开年A股行情可能偏弱”。

　　傅静涛判断，最晚在明年下半年，市场将预期2026年的供给出清，届时A股盈利能力向上拐点将真正到来，行稳致远的上涨行情也将启动，“这是牛市‘起手式’的第二波行情，其启动条件可能是中美谈判过程中，能够交换到的破局点”。

　　并购重组方向高看一线

　　投资策略方面，傅静涛认为，明年投资者应向金融改革要回报，建议关注并购重组及回购注销领域的投资机会。他解释，一是上市未果的科创企业，借同一实控人上市平台变相上市;二是有央企资产注入，地方政府利用上市平台盘活资产;三是基于产业趋势拐点的并购，传媒、计算机、医药生物、先进制造等均可能迎来一二级市场的联动拐点方向。他并指，资本市场改革是结构性投资机会的重要来源，随着市值管理指引的落地，回购注销市值管理的效果相较现金分红更直接，且有望成为主流趋势。

　　申万宏源“2025年A股行业配置报告”提醒，目前人工智能产业链硬件端行业的隐含预期或较充分，明年应用端投资机会相比硬件端更好;从技术周期演变角度看，新质生产力的股市映射会从硬件端行进至应用端，包括机器人、低空、人工智能应用等。反转行业中，金融地产链和消费品，其预期差从行业供需结构及估值定价角度看最大;另一方面，由于核心资产股价消化调整已到位，明年或先于基本面见底。

　　综合景气、估值、筹码、政策及A股市场交易特征，申万宏源策略团队建议，明年关注社会服务、美容护理、食品饮料、医药生物、电池、光伏设备等核心资产，房地产、银行、钢铁、建材、建筑等金融地产低估值产业链，以及计算机。