图：美国利率居高不下，将削弱美股盈利修复的预期。

　　美股整体仍属于“通胀受益性资产”。申万宏源策略研究部高级分析师冯晓宇认为，下半年在美国高利率环境下，美股“高位震荡”是基准假设，建议关注二季报期间上市公司关于“关税对成本”的实质性影响，以及“需求前置”的后续影响。她并提示，“特朗普put”和“美联储put”（指市场认为特朗普和美联储将采取必要措施，防止美股大幅下跌的预期）恐难两全，美股积聚的流动性风险仍待释放。

　　冯晓宇分析指，4月以来美股反弹主要由盈利上修和ERP（股权风险溢价）下修所驱动，而无风险利率的贡献为负。上半年特朗普政策本质是通过征收商品关税、削减医保、削减高校税收优惠等，为美国财政开源节流。下半年除关税政策外，特朗普政策重心是通过“去监管”，以提升经济增长动能，降低赤字水平。例如，放宽人工智能（AI）的监管以增加创新动能，以及放宽银行业资本限制以提升经济活力。另一方面，美国财政难点仍在收入端，潜在的外国资本税、数字服务税、跨国企业税或会成为特朗普政府主动破局点，亦可能是下半年美股的风险来源。

　　冯晓宇提醒，目前美股市场核心资产主要包括科技、消费，他们均属于“通胀受益型资产”，而标指长期毛利率与美国通胀呈现正相关。自下而上看，今明两年标指盈利增速预计分别为10.8%、13.4%，若信用风险引致美国利率水平居高不下，美股盈利修复预期或受扰动。

　　AI产业链仍看高一线

　　申万宏源的美股策略报称，特朗普政府冀透过“全球合作”来巩固美国的AI主导权，叠加AI应用场景降本增效的稳步推进，美股AI产业链仍是当前确定性较高的方向。下半年关税预期若能逐步缓解，美国制造企业资本开支意愿或更明确，但系统性好转仍待美联储进一步降息之后。