图：环球宏观环境面对的风险类型多且烈度高

　　“病来如山倒，病去如抽丝。”在上周结束的G20峰会上，中美两国领导人会晤后表示不再加征新的关税，且重启经贸磋商，贸易摩擦短期内急剧恶化的风险得到了遏制。但由於前期的全球贸易博弈破坏多边磋商机制、打断全球同步复甦、透支宏观政策空间，全球经济依然需要相当漫长而痛苦的时间，逐步消化贸易摩擦正在兑现的成本。有鉴於此，笔者预测，2019年全球经济将从复甦轨道滑向长期增长中枢之下。

　　G20峰会阻止贸易摩擦风险进一步升级。2018年3月以来，全球贸易局势骤然紧张，全球贸易增速从2017年的5.3%降至3.8%。随着政策风险重新上行，多边贸易体系的重构正在成为全球经济增长面临的长期挑战。美国贸易政策的不确定性无疑是本轮全球贸易摩擦演进的主导力量，自2018年下半年起，美国已经或威胁对铝、钢铁、汽车及其零部件等进口商品增加关税，还逐步对价值2500亿的中国进口加征25%关税，这引发了贸易夥伴相应的报复或其他保护措施。

　　以上周G20峰会为新起点，全球贸易博弈的格局有望走入新阶段。从方向来看，随着2019年6月底G20峰会两国元首会晤，中美经贸谈判重新启动，本轮贸易摩擦暂别短期急遽升级势态，转入长期博弈阶段。从力度来看，2019年5月末至今，美国公布的消费者支出、PMI（製造业採购经理指数）、非农就业、通胀预期等关键数据接连走弱，进一步验证了笔者此前的判断，即美国经济将於2019年年中走入周期拐点。受此掣肘，美国经济难以承担贸易博弈的极端化升级，从而边际减弱了单边主义倾向。

　　但在多边磋商机会普遍降低的背景下，大国贸易摩擦转化为全面竞争的长期性、扩散性、複杂性正在自我强化。2018年10月，IMF（国际货币基金组织）在全球经济展望中指出，如果关税螺旋式上升，各经济体趋於封闭，全球增长将面临最高达0.4%的长期衝击。特别是对於受铝、钢铁和中美贸易摩擦衝击更大的新兴市场，工业产出的短期反弹或伴随贸易摩擦的再度恶化而二次触底，这无疑将冷却2019年全球经济增长的主引擎。

　　更加值得高度重视的是，作为全球经济双核的中美两国，其短期摩擦点正在被一些标志性事件所推动日渐清晰地变为长期博弈线，且範围除了经贸领域，还涉及金融、科技、治理等领域。儘管全面贸易战的威胁在当前来看仍然可控，但对於大国龃龉演变为“修昔底德陷阱”的担忧将带来严峻的长期挑战：其一，产业链系统性重构，降低全球经济的配置效率和全要素生产率；其二，打击投资信心和金融市场情绪，引发金融与实体的负面交互衝击；其三，推升商品和服务成本，削减居民的淨福利。

　　宽鬆预期暗藏风险

　　此外，随着此前贸易摩擦成本的加速兑现，全球经济复甦转弱，宏观政策长期面临空间透支风险。自美联储首次加息（2015年12月）以来，主要新兴市场经济体与发达经济体的整体利率变动方向出现了先分化后收敛的情形。特别是2018年下半年，随着美联储加速加息和三大央行资产负债表规模下行，资本流出和贬值压力令新兴市场的加权平均利率大幅抬升。但2019年以来，美联储明显“转鸽”，其政策指引从加息1至2次，到不加息和停缩表，再到可能降息，也带来了市场预期的超调式反转。

　　从当前全球货币政策整体走向来看：不论远期合约还是收益率曲线都显示出美国经济的衰退风险，美联储的转向也意味着其货币政策单向紧缩结束和重回相机抉择；疲弱的经济表现令欧、日的货币政策正常化进程进一步延后，欧洲央行行长的更替甚至将令其货币政策延续性成疑；随着货币贬值的压力消退，新兴市场货币政策被动收紧的局面有所改善，也在全球金融条件宽鬆的背景下获得了一丝喘息的空间。儘管货币政策的整体转向部分对冲了贸易摩擦、地缘政治风险等带来的全球经济下行压力，但利率的长期路径走平也蕴含着未来政策空间被透支的风险。目前，美国和英国的10年期国债利率分别较2018年11月下降了约130和80个基点，而欧元区和日本长期国债利率更是回到了负区间。在常规甚至非常规货币政策空间被急剧压缩的背景下，面对风险类型更多、烈度更高的宏观环境，央行的手在衰退来临前已被越捆越紧。