图：市场预期美联储3月18日降息25点子的机会达到100%

　　海外新冠疫情不断蔓延，同时美国疾病控制与预防中心警告美国可能出现疫情爆发，加州地区出现了首例无法确定病源的患者。受此影响，上周美股出现大幅下跌，标普500指数在四天内有三天跌幅超过3%，下跌速度是2008年国际金融危机之后最快。本篇文章主要讨论美股大跌后的前景展望和可能影响。

　　一、美股大跌的前景展望

　　本次美股大跌后，要判断美股的未来走势，核心是要判断疫情会不会对美国经济产生实质性影响。而这又涉及到三个问题：1）疫情未来的发展趋势如何？2）当前股价是否已经计入经济下行预期？3）美联储降息能否唤起对经济的信心，从而托起股市的估值？

　　1、疫情未来发展趋势如何？

　　目前海外疫情最严重的国家是韩国、日本、意大利。韩国2015年发生的MERS（中东呼吸综合症）是一个很好的参照系，当年MERS疫情结束时，韩国境内共计出现186例确诊案例，其中死亡人数为38人，致死率达到20.4%。而本次的新冠疫情比2015年的MERS传染性更强、潜伏期更长，同时天气也更寒冷，因此韩国可能很难有效地进行防控。

　　日本、意大利与韩国类似，尽管没有直接的历史经验，但这几个国家都是典型的小政府国家，政府组织防控、防疫检测的能力不算很高，叠加前期全球口罩和检测试剂的消耗，因此疫情在海外的蔓延可能短期内很难得到控制。中国从疫情开始爆发到基本稳定，大约持续了两周的时间。如果按照中国的经验，那么海外的疫情至少在未来一周内可能都看不到明显缓和。

　　2、美股是否已经计入经济下行预期？

　　2月21日公布的美国2月Markit制造业PMI从51.9下降至50.8，服务业PMI下降至49.4，是四年来首次跌入萎缩区间，表明美国经济可能已经受到了疫情的影响。

　　2000年后，随着全球化的迅猛发展，美股的海外盈利占比也在逐步提高。在标普500目前的盈利结构中，北美地区的盈利占比为65.86%，其余地区的占比为34.14%。因此，标普500指数EPS（每股盈利）实际上与全球GDP增速之间也存在着明显的正相关关系。目前，标普500指数从高点下跌了12.95%，也就是对未来的盈利预期下跌12.95%，按照回归方程简单估算，这对应全球2020年全球GDP增速为2.54%，相较于最近一期IMF预测的3.3%下降了0.76个百分点。另据海外机构的普遍观点，在目前的疫情情况下，对全球GDP的负面冲击大致在0.5%至1%。因此，可以认为目前标普500指数确实已经计入了全球经济下行预期在内，如果疫情不进一步恶化，那股市下行的空间已经不大；但是，标普500指数并没有超预期下跌，也就是并没有跌多了，跌幅确实是在一个比较正常的范围之中，如果美联储不出台相应政策或者表示宽松态度，那美股超跌反弹的可能性就不大。

　　但以上推测的限定条件是“在目前的疫情情况下”，如果考虑到疫情有可能进一步恶化，再考虑到股市的财富效应和债券的违约风险，即便美股目前已经计入了经济下行预期在内，但由于经济下行预期要进一步下修，那美股还有下跌的可能在。

　　3、美联储降息能否托起股市估值？

　　针对这个问题，同样有一个非常好的参照系，就是2019年。2019年，美股依靠着美联储降息预期，标普500实现了28.88%的增长，其中估值上涨26.78%，盈利仅仅上涨2.1%。根据彭博数据，截至北京时间2月28日晚间，美联储3月18日降息25点子的概率已经达到了100%。

　　我们观察从2018年底至今的标普500走势和美联储降息概率。2018年12月24日，标普500指数达到阶段性低点，跌幅为20.21%，彼时美联储降息概率为7.5%；2019年6月3日，标普500指数达到阶段性低点，跌幅为7.63%，彼时美联储降息概率为30%；2019年8月5日和10月3日，标普500指数达到阶段性低点，跌幅分别为6.80%和5.49%，彼时美联储降息概率基本均为100%。因此，可以发现这样的特点：在2019年，股市向下调整的幅度越来越小，但对应的美联储降息概率却越来越高，换句话说，美联储需要越来越高的降息概率才可以托起股市越来越小的跌幅。

　　因此，对于“美联储降息能否托起股市的估值？”这个问题，我们持比较保守的态度。尽管目前3月18日美联储降息的预期概率已经达到了100%，但能否扭转股市的走势还存在很大的不确定性。

　　二、美股大跌的可能影响

　　美股大跌自然会带来各种各样的影响，比如美国消费数据下滑、全球经济进一步受冲击、负利率债券规模进一步攀升、黄金价格可能继续攀升等。但在我们看来，如果疫情进一步发展下去，未来有可能发生的最大影响有两个：一是美国债务风险可能提前爆发；二是特朗普有一定概率可能无法成功连任。现在阶段，这可能都属于“头脑风暴”性质，但做下情景预测，不无裨益。

　　1、美债风险或提前爆发

　　美国的企业债务杠杆率一直都处于较高水平。截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，超过了1987年、2000年、2008年发生次贷危机时候的高点。

　　可从两个角度来观察目前美国企业债务的压力：首先是信用利差。美国的高收益债信用利差近期出现了非常迅速的上行，表明高收益债的偿付压力在迅速增加。但是，目前的利差相比较历史而言并不算高，这说明至少目前违约的压力还不大，但如果疫情继续发展，违约压力可能逐渐暴露出来；其次是信用债的发行结构。投资级债券发行额与高收益债券发行额在2020年1月之前一直保持着比较高的同步性。但是在2020年2月，投资级债券发行额出现下降，高收益债券发行额则迅速上升，这也说明部分企业目前存在一定的偿付压力。

　　2、特朗普或无法成功连任

　　首先，民主党方面。桑德斯在初选中遥遥领先，已经基本拿下新罕布什尔和内华达两个州，同时桑德斯民调支持率也是一路飙升，从1月初的18%上升到目前的29.5%，而排名第二的拜登支持率仅为18%。桑德斯自称是“社会主义者”，其全民医保、平均贫富等政策非常符合疫情时期美国民众诉求。

　　其次，共和党方面。历史数据表明，如果在大选年股市和经济都表现良好，那么现任总统连任的概率会很大。特朗普也一直都将美股的优秀表现作为自己最重要的政绩之一。本轮美股的下跌与2019年美股的下跌不同：2019年美股下跌多是由于中美贸易争端，特朗普有很大程度上的主动权；但是本次美股下跌是由于新冠疫情，特朗普并不占据主动权。因此，如果疫情继续发展，美股继续下跌，那么特朗普连任概率必然出现下降，甚至其在医疗救助上的不利很可能被民主党所针对性攻击。

　　在这方面，韩国是一个非常典型的例子。2015年韩国爆发MERS疫情，韩国政府初期防御措施薄弱、拒绝公开信息，引发民众强烈不满，6月中旬时任韩国总统朴槿惠的支持率首次跌破30%。部分韩国专家认为，朴槿惠政治“滑铁卢”正是从MERS疫情管理不力开始。

　　莫尼塔研究董事长兼首席经济学家 钟正生