图：分析认为，为防患於未然，中国一定要坚持“房住不炒”的政策定位，加紧建立促进房地产市场健康发展的长效机制\中新社

　　近年来，在国内有一个与“保汇率还是保储备”同样饱受争议且热度不减的话题，那就是“保汇率还是保房价”。那麼，房价和汇率之间究竟存在怎样的联繫呢？二者是否存在非此即彼的关係？本文拟从理论和实证两个方面，试图回答上述问题。

　　理论上，房地产具有商品和投资品双重属性。从商品属性看，房地产的“一价定律”不成立；从投资属性看，房价取决於投资者的风险偏好。

　　房地产的商品属性：“一价定律”不成立

　　购买力平价理论是经典的汇率决定理论之一。该理论以“一价定律”为基础，认为用同一货币表示同一种商品在不同地区的价格应该相等。因此，根据购买力平价理论，一国商品价格（或通胀水平）和汇率之间存在正相关关係。这也是主张在高房价与高汇率之间只能“二选一”的重要理论基础。

　　然而，“一价定律”成立的前提条件是商品为可贸易品，即当交易成本为零时，消费者的跨国套利行为会导致这种商品在不同国家间的价格最终趋向一致。但从房地产的商品属性来看，由於房屋具有不可移动性和消费区域性，这决定了不同地域的房价水平存在较大差异，也就是说“一价定律”对於房地产而言并不成立。

　　造成一个国家不同城市和区域之间房价差异的主要原因在於：伴随城市不断扩张，大城市和中心城区的经济发展速度往往较快，公共产品投入（如交通、教育、医疗）更多，高端产业也相对集中。这些区位条件差异导致不同区域的房价水平高低不一。

　　在一个国家或一个地区内部是如此，在不同国家之间更是如此。由於部分国家对居民跨境购房存在外汇管制，或者在税费等方面增加了对外国人投资房地产的限制，这势必会削弱国家间房价水平的趋同性。

　　根据国际货币基金组织发布的《2018年汇兑安排与汇兑限制》，澳洲、加拿大和新西兰均对海外购房者实施了新的限制措施，以遏制本国不断上涨的房价。例如，澳洲维多利亚州和新南威尔士州对海外购房者征收附加税，澳洲联邦政府还对海外购房者征收空置税并取消了对外国纳税居民征收资本利得税的豁免，这些政策措施都是为了限制房地产开发商向外国业主的销售。即便欧盟市场内部实现了商品、资本、服务和人员的自由流通，但不同国家之间的房价水平依然存在较大差异。

　　房地产投资属性：价格取决於市场的风险偏好

　　房地产的投资需求主要分为出租需求和投机需求。前者是指投资者採用以租养房的方式获取房屋租金收益；后者是指投资者通过转手出售的方式获取房屋增值收益。

　　所谓租金收益率，是指年租金与购买房屋总价的比值，类似於股票市场的红利收益率。在一个成熟的房地产市场裏，由於租房需求代表真实的居住需求，作为住房服务价格的租金和作为住房资产价格的购价之间应当存在一定的相关关係。国际上合意的租金收益率通常为4%至6%。但国际房价统计数据库Numbeo的数据显示，2018年中国中心城区和郊区的租金收益率分别为1.8%和2.1%，而美国中心城区和郊区的租金收益率则高达10.8%和11.8%，中国住房租金收益率显著低於其他国家。

　　此外，在投资性购房者中，一部分人是以空置的方式等待获利空间，因此，可以通过对比各国住房空置率来观察房地产市场的投机程度。根据西南财经大学的调查数据，中国住房空置率为22%，远高於包括日本（14%）、美国（13%）、德国（8%）等在内的大多数国家。

　　中国房地产市场投资者风险偏好较高，与国内房地产价格波动较大、上涨趋势明显密切相关。为了说明这一点，本文提取中美两国住房价格指数的周期项和趋势项进行了比较分析。

　　从周期项可以看出，美国房价波动频率低、波动周期长，整体表现较为稳定；相反，中国房价波动频率高、波动周期短，适合高风险偏好的投资者。

　　从趋势项可以看出，在1999年至2018年期间，美国房价表现出“上升─下降─再上升”的趋势；中国房价则一直处於上升态势，持续上涨的房价进一步刺激了中国房地产市场投资者的投机需求。

　　从国际经验看房价与汇率的关係

　　日本20世纪90年代初期房地产泡沫破裂后汇率先涨后跌。1985年“广场协议”签署之后，日圆兑美元汇率开始大幅升值。为抵销日圆过度升值对经济造成的不利影响，日本中央银行在1987年至1989年期间将贴现率接连下调至2.5%的低位。低利率导致大量流动性进入房地产和股票市场，资产价格泡沫日益积聚。

　　1989年之后，为了抑制泡沫经济膨胀，日本中央银行多次上调贴现率，同时日本政府开始压缩房地产信贷规模，导致房地产泡沫破裂。在1991至2000年的十年时间裏，日本名义住房价格指数下跌了22%。

　　泡沫经济破裂后，日本中央银行开始实行宽鬆的货币政策，从1991年7月1日起将贴现率连续下调九次，累计降幅达550个基点，到1995年9月8日降至0.5%。但低利率政策不仅没有导致日圆贬值，反而伴随着日圆升值。20世纪90年代前期，日美贸易失衡问题没有得到根本改善，1991至1994年，日本在美国货物贸易逆差中的佔比仍然在40%以上。迫於美国压力，日圆处於持续升值态势，1995年4月日圆兑美元汇率最高升至80：1。之后，受美国推行强势美元政策的影响，叠加1998年亚洲金融危机衝击，日圆开始逐步贬值。1998年8月，日圆兑美元汇率跌至147比1的低位。

　　从日本经验看，20世纪90年代初期房地产泡沫破裂的主要原因在於宏观政策应对不当，而非政府为了稳汇率而有意为之。实际上，即便是房地产泡沫破裂后日本房价持续下跌，日圆汇率却是先涨后跌。日本政府并未面临“保汇率还是保房价”的两难选择。

　　主要结论及启示

　　从国际经验看，汇率作为一种资产价格，会受到多种不确定性因素影响。不过，影响汇率和房价走势的因素不尽相同。在不同国家的不同时期，不断变化的汇率走势与房价之间不存在稳定的相关关係。在房地产泡沫危机时期或汇率出现剧烈波动时期，即使房价下跌和汇率贬值之间存在相互影响机制，但各国政府也并没有面临“保汇率还是保房价”的难题。

　　对中国来讲，“保汇率还是保房价”本身也是个伪命题。这种舆论炒作通常发生在人民币汇率承压之际，通常是市场看空情绪的宣洩，与“货币超发必然导致人民币贬值”异曲同工。当然，如果房地产市场不能够实现良性发展，势必加剧中国经济金融体系的脆弱性，进而加大宏观调控的难度。从瑞典和泰国的经验看，如果发生房地产市场崩盘，届时很可能不是保汇率或保房价的问题，而是两者均难以保全。

　　为了防患於未然，中国一定要坚持“房住不炒”的政策定位，加紧建立促进房地产市场健康发展的长效机制。当前，在新冠疫情防控常态化的背景下，在做好“六稳”、“六保”工作任务的同时，务必把握好稳增长与防风险的有效平衡，确保房地产市场和外汇市场平稳运行。