图：英国国债收益率今年走势

　　虽然在市场剧烈反应的“倒逼”下，英国政府已“反悔”了部分刺激举措，但“减税恐慌”余波仍在，英国央行接连“大手笔”购买国债难以稳定市场情绪。但笔者认为，购债压降利率“治标不治本”，没有在根本上解决市场对于“财政主导”的担忧，只要英国财政大扩张方向不变，市场信心就难以修复。

　　为什么英国政府的减税计划不能提振信心？有观点认为，应对“滞胀”最好的办法是采取“供给学派”的措施，比如通过减税鼓励企业增加供给，从而降低通胀，这也是上世纪80年代“里根经济学”的基本原理。然而，这种观点忽略了三个问题：

　　其一，70-80年代滞胀固然有石油危机等供给因素的冲击，但也与彼时凯恩斯主义大政府理念下干预过多、政策失误有关，当时放松管制有一定“拨乱反正”促供给的效果。然而，当今滞胀的源头除了疫情后财政货币刺激外，更在于能源危机与劳动力供给不足，或并非单纯靠政府减税等管制放松措施就能解决的。

　　其二，企业增加供给的前提是加大投资，而投资增加会推高总需求，加大短期的通胀压力。当下英国通胀率已经高达10%，英国居民已经难以再承受更高的通胀了。

　　其三，“里根经济学”的成功与美元的国际货币地位有一定关系。财政刺激往往会带来“双赤字”（即财政赤字和贸易逆差），对债券价格和汇率都会带来向下压力，要想对冲这些压力需要经济增长足够强劲，从而吸引外部资本流入。美国经济实力强大，美元作为全球储备货币具有一定特权，能够吸引海外资本回流。反观当下的英国，在疫情与地缘政治冲突影响下经济增长下行已难以避免，且货币已经形成贬值趋势，要想逆转非常困难。因此，大幅减税只会加剧担忧，而不会起到促进市场信心的作用。

　　英国的遭遇折射出宏观政策应对“滞胀”时的两难境地，货币要“抗通胀”，财政要“稳增长”，两者相互矛盾。当下货币政策的主要目标是抗通胀，对此要求实际利率上升，经济增速下降。财政政策因为担负照顾大众民生的重任，更希望实际利率维持在较低水平，以此保证一定的经济增长。在外生性供给冲击下，通胀高企使得货币与财政的矛盾愈发突出，这便是英国“减税恐慌”背后的深层次问题。

　　欧美面临相同困境

　　英国的问题并非英国独有，欧元区国家和美国也存在货币财政的不一致。欧元区和美国货币政策均已进入紧缩周期，且都在最近一次议息会议上采取了0.75厘的“大踏步”加息节奏。但在财政政策方面，欧美国家似乎都还有“宽财政”的心思。

　　欧洲方面，面对能源价格暴涨引发的生产生活成本攀升，德国近期宣布为企业和消费者提供2000亿欧元的大规模“保护屏障（protective shield）”以缓解物价上涨的痛苦。该计划的核心部分是对天然气和电力价格设定应急上限，在一定消费量之内补贴民众与企业，相关支出将通过德国疫情后设立的经济稳定基金（Economic Stabilization Fund）借新债来筹资。

　　美国方面，随着中期选举“渐行渐近”，财政政策也再次倾向刺激经济以争取民心。近期拜登政府通过了《通胀削减法案》，旨在刺激国内清洁能源方面投资需求，随后又宣布减免学生贷款的大规模措施，为年收入不足12.5万美元的学生贷款借款人提供1万美元的贷款减免。根据测算，学生贷款减免计划未来十年的总开支规模约为5000亿美元。

　　政府债券的风险溢价可能由此而上升。政府债券一般有政府信用背书，往往被视为安全资产，但在财政行为不审慎、经济前景弱化的背景下，这一情况可能会改变。此次英国“减税”风波导致英国国债收益率上升，除了市场担心通胀加剧外，可能也受到风险溢价上升的影响。如前所述，英国的问题并非英国独有，其他发达国家也有类似情况，这可能导致投资者对国债资产提出更高的风险补偿要求，从而加大债券收益率上冲风险。对于这种非基本面因素带来的风险，投资者也不能不防。

　　（刘政宁、张文朗均为中金公司分析师）