图：美联储主席鲍威尔对于未来的加息及减息决策，没有提供太多指引。\路透社

　　美联储9月议息会议声明，维持联邦基金利率目标区间为5.25至5.5厘，符合市场主流预期。同时数据暗示，美联储对经济“软着陆”更有信心，未来可能会维持高利率更长时间。笔者认为，美联储已经接近加息终点，就此市场和政策层已基本达成共识，年内可能最多也只有一次加息。

　　有关经济和政策描述部分，9月会议声明变化不大，仅有的两处变化为：在关于经济增长速度时，将原来的“温和”（moderate）替换为“扎实”（solid）；在描述新增就业时，将原来的“持续强劲”替换为“有所放缓但保持强劲”。这些变化均符合近两个月美国经济数据的变化。此外，本次声明仍保留了6、7月会议声明中的一些关键措辞，比如委员会仍将继续“评估额外的信息及其对货币政策的影响”，没有删除“额外政策巩固”（additional policy firming）的措辞。这些表述继续表明，美联储对于未来利率决策仍将保持灵活，且现阶段避免释放终止加息的信号。

　　未有释出减息信号

　　面对积极寻找停止加息信号的市场，美联储主席鲍威尔讲话仍然维持谨慎态度，强调官员们仅就本次会议进行了决策，同时弱化了最新经济预测和点阵图对市场预期的影响。其对于未来的加息及减息决策，没有提供太多指引，但不止一次谈及“中性利率”可能更高，这可能为年内的下一次加息做铺垫。

　　具体来看：

　　1）关于加息高度。记者第一个问题是，美联储何以认为当前利率还没达到“充分限制性”，尤其考虑到政策的滞后性、国债偿付压力等等。鲍威尔回答，本次利率预测不能说明美联储是否已经达到或者未达到“充分限制性”利率，虽然点阵图暗示仍有一次加息，但仍有分歧；大家的共识是维持政策利率，等待更多数据。

　　2）关于减息节点。有记者问明年减息的条件是什么，上半年会否减息？鲍威尔十分谨慎，在回答问题前先强调，其发言只是对这个问题的客观讨论，而绝非释放任何政策信号。

　　3）关于“中性利率”。有记者问，鉴于未来两年利率预期都将明显高于长期利率，这是否意味着“中性利率”更高？鲍威尔称，主要是因为美国经济表现强劲，所以需要更高的利率水平；关于“中性利率”，只知道它的名字（是一个抽象概念），但不知道其具体的水平。考虑到政策的滞后效应，（目前的）中性利率可能高于长期利率（longer run rate）。

　　4）关于“软着陆”。有记者问，“软着陆”是不是美联储的基线（baseline）。鲍威尔明确称不是，此后解释称其一直认为存在软着陆的路径，但很多因素是不受控制的；美联储会选择谨慎行动。另一位记者质疑指出，美联储认为软着陆不是主要目标（primary objective），其感到震惊。鲍威尔又赶忙澄清表示，软着陆是主要目标。美国经济强劲当然是好事，但也强调，最糟糕的情况是通胀失控，因此美联储致力于物价稳定目标。

　　5）关于能源价格与通胀。有记者问如何看待油价上涨与通胀风险？鲍威尔称，能源价格对于美国消费者很重要；持续的高能源价格将影响通胀预期；能源价格波动较大，关键问题是会否持续，美联储会继续跟踪。

　　6）关于长期债券利率上行。有记者问如何看待美债收益率曲线倒挂，以及长期债券利率上行的主要驱动。鲍威尔称，长期收益率的上升与通胀预期关系不大，更多与经济增长和国债供应有关。

　　7）关于罢工、政府关门等风险事件。有两位记者均提问美联储如何看待近期或即将发生的罢工、政府停摆等风险。关于罢工，鲍威尔回应称，历史经验显示罢工可能会带来供给冲击、带来更高的通胀，但实际影响很难预测，且一般而言宏观层面的影响不大；关于政府停摆，其认为确有可能发生，以及可能影响数据的公布，但其并未说明届时美联储会如何应对。

　　8）关于加息对于不同群体的影响。有记者提到了加息对富裕群体和低收入群体的不同影响，尤其考虑到住房贷款一般为固定利率，而信用卡借贷为浮动利率，这可能意味着加息对于低收入群体（更依赖借贷）的负面影响更大。鲍威尔承认了这一点，并称这也就需要美联储快速维持物价稳定。

　　油价上涨 通胀或反弹

　　鲍威尔讲话中强调了“双向风险”进一步趋于平衡，且美联储正在谨慎行事。从近期数据上看，美国就业市场延续降温趋势，新增非农已经基本回落到疫情前水平；美国核心通胀仍呈回落趋势，在基数效应下未来仍有回落空间。而且，随着通胀改善，美联储即便维持当前利率，实际利率也有望维持2%以上的较高水平。此外，欧央行已经释放停止加息的信号，美联储面对的外部压力有所缓解，未来10年美德国债利差有望维持相对高位。

　　但是，如果仅关注7月会议以来的变化，笔者认为近期支撑美联储继续加息的因素更多：

　　一是，美国经济出现上行风险。美国第三季度经济数据仍然强劲，近一个月GDPNow模型结合各类经济数据的预测，指向美国第三季度GDP环比折年率在5%左右（截至9月19日预测为4.9%，得益于知识产权、住宅投资以及出口增长）。这一增速可能明显超出美国2%左右的潜在增长率（CBO今年最新预测为1.7%）。笔者认为，美联储所希望的图景是未来美国经济以略低于趋势增长水平的方式运行，这样有利于通胀逐步回落至2%目标。但如果经济增长过强，美联储势必需要在转向上更加谨慎。

　　二是，油价上涨威胁美国通胀回落前景。近期国际油价在OPEC+延长减产的主要驱动下快速上涨。WTI油价已从7月会议时的每桶80美元左右，升至目前的每桶90美元以上，涨幅超10%。假设9月及以后WTI油价维持每桶90美元，那么未来几个月美国油价同比将重回正增长，增大通胀率反弹风险。

　　综合来看，笔者倾向于认为，美联储11月再加息一次的概率较大。首先，美联储进一步确认了终端利率为5.5至5.75厘（即年内再加息一次）为基准预测。其次，鲍威尔的发言仍在尽量避免释放“停止加息”的信号，11月会否加息将极大程度上取决于经济数据。最后，在11月1日的会议前，只有一个月的经济数据以供观察，经济和通胀情况出现剧烈变化的概率不大（且不排除经济数据公布受美国政府关门的影响而推迟），因此近期数据显得较为重要，而这些数据指向美联储有能力、或也有必要再加息一次。

　　美股存在调整压力

　　结合本次美联储释放的信号，以及近期的市场变化，笔者对未来一段时间的资产走势判断如下：

　　10年期美债利率仍处于“筑顶”的过程。在11月会议前，市场围绕最后一次加息的讨论和猜测，加上有关“中性利率”是否需要上调的讨论也可能增多，或令实际利率进一步上行。此外，油价上涨也可能抬升债券市场通胀预期。

　　美股或存在阶段调整压力。一是，美债利率仍维持高位。二是，风险偏好过高。当前标普500指数的风险溢价水平（市盈率倒数-10年美债利率）已经转负，暗示市场风险偏好极高，孕育阶段调整压力。尤其是科技股前期上涨较快，投资热情存在阶段回落风险。三是，美国企业第三季度盈利或不够乐观。据Factset数据，截至9月15日当周，在已经发布业绩指引的标普500企业中，约三分之二都偏消极。

　　美汇指数或保持105左右震荡。美国方面，较强的经济增长表现，为美汇指数提供根本支撑。欧洲方面，能源价格走高对其经济更构成威胁，且欧央行已经释放停止加息信号，美德利差更容易走扩而非收窄，令欧元兑美元汇率承压。

　　日本方面，通胀压力反而有可能进一步触发日本央行调整YCC（收益率曲线控制）政策，释放边际收紧信号，美日利差走扩空间更窄，日圆汇率有可能反弹。