图：美联储持续加息、流动性紧张的情况下，美国大规模发债融资，债券供应扩大，价格自然大跌。

　　10月份美债收益率飙升，10年期美债收益率盘中突破5%，2年期美债收益率盘中突破5.2%，均创下2007年以来的最高水平。美债收益率飙升搅动全球金融市场，美国、欧洲和亚洲股票全面下跌。可以说，美债掀起了一轮“完美风暴”。那么，美债收益率为何飙升？现在到了抄底美债的时候了吗？

　　今轮美债收益率大涨，当然主要原因是美联储持续加息。不过，10月美债收益率飙升不全是因为货币政策，部分折射出外界对于美债供需失衡的担忧，具体来说是财政方面的问题。下半年以来，疫情期间发行的债券有部分到期，同时实施个人所得税减税政策，联邦政府不得不大规模发债融资，尤其是中长期国债。下半年国债发行规模近1.9万亿美元，其中，中长债淨增6000亿美元，短债淨增2000亿美元，大大超出市场预期。

　　在美联储持续加息、流动性紧张的当下，联邦政府大规模发债融资，债券供应扩大，价格自然大跌。9月底，美国两党就预算案的问题博弈，触发市场对美债的担忧。10月12日，30年期美国国债拍卖结果惨淡，一级交易商不得不接盘18.2%未被其他竞标者买去的国债，远高于今年的平均值10.72%，这是去年2月以来比例最高的一次。30年期美债拍卖的收益率录得2007年8月以来新高。另外，460亿美元的3年期国债和350亿美元的10年期国债，拍卖结果也不如意。

　　10月20日，美国财政部数据显示，2023年美国政府财政预算赤字扩大至1.7万亿美元，较2022年还要增3200亿美元，按年增速高达23%。这相当于联邦赤字率升至6.4%。美联储持续加息推高了付息成本，全年利息支出将达到8790亿美元，是2021年3520亿美元的两倍多，一举创下历史新高。而在巴以冲突之后，美国总统拜登宣布1060亿美元的紧急资金申请计划，为以色列、乌克兰提供援助。地缘政治风险一定程度上加大了美国联邦政府的债务负担，这也加剧了市场的担忧。

　　供需失衡引发债息飙升

　　一方面是美债供应增加，另一方面是流动性紧张、需求低迷，几大主要买方均减持美债，或对增持美债表现消极。

　　美联储是美债的最大持有者。当前，美联储还处于紧缩周期，继续按计划出售美债，回收流动性。美联储在本轮紧缩周期中成为了美债最大的空方，持续给市场释放压力。其他国家的央行和主权基金也是美债的空方之一，部分新兴国家考虑地缘政治风险，减持美国国债。今年中国人民银行持有的美债规模降至8000亿美元，较高峰时期降幅较大。

　　大型金融机构，主要是大型对冲基金、投资银行因大规模亏损而被迫加入做空行列。长期以来，美国国债是非常可靠的投资品，是大型金融机构长期持有的最重要的底层资产。金融机构往往持有国债，并将其抵押获得融资，再投资其他金融产品。作为底层资产，金融机构一般不会轻易抛售美国国债。但这两年来，美国国债价格大跌，底层资产大幅度缩水，冲击金融机构的资产负债表，负债率上升，债务风险增加。上半年，美债价格大跌引发了硅谷银行和瑞士银行破产事件。

　　魔鬼的细节还在于，很多金融机构启用杠杆交易。国际清算银行（BIS）在9月的季度报告就曾指出，5年期美债期货杠杆为70倍，10年期为50倍。对大规模启用杠杆交易的金融机构来说，美债价格大跌，当下跌至一定程度，金融机构就必须追加保证金。如果没有足够保证金，金融机构就不得不抛售美债赎回流动性，加剧美债价格的下跌。

　　金融机构，尤其是持有大量美债的大型投资银行、对冲基金，是当前美国金融市场最大的“黑天鹅”。这轮美债价格大跌掀起一轮又一轮“美债风暴”，击穿国际金融机构的“平庸交易”。

　　2008年金融危机后，美联储实施大规模量化宽松，美债美股掀起了一轮长期大牛市。这轮大牛市养活了一大批“平庸”的金融机构，这些机构用客户的钱投资固收类产品（主要是美债），从中赚取管理费用。由于美债价格稳定，是非常理想的底层资产，一些金融机构将美债抵押获取融资，进而投资美股等高风险标的。但是“这次不一样”，美联储激进加息导致美债大跌，2022年的20年期国债票面已跌了30%，创历史最大跌幅。这轮美债风暴袭击了这些平庸的金融机构及形成长期惰性的平庸交易。

　　在经历了美国地区性银行爆雷、英国养老金危机后，金融市场进入“深水区”，投资者必须高度关注芦苇丛中的“黑天鹅”──可能被美债价格下跌击穿的大型投资银行。美债如果继续下跌，一旦冲击到大型投资银行的资产负债表，将立即引发挤兑风险，甚至可能触发金融市场流动性危机。但当前美债收益率大幅度飙升，极高的收益率吸引不少投资者的目光。很多投资者正在考虑，是否可以抄底美债？

　　家庭投资表现好于机构

　　美联储和公募基金减持美债，养老金和家庭部门则在增持，尤其是家庭部门成为了美债的最大买方。尽管家庭部门直接持有的国债只有9%，但自去年美联储加息以来，在新增的国债中，家庭部门购买比例达到73%。查阅交易纪录发现，家庭部门与美联储在美债交易上几乎就是对手盘。当美联储量化紧缩、大规模出售美债时，家庭部门则大规模买入；当美联储量化宽松、大规模购债时，家庭部门则减持美债。

　　就这轮紧缩周期来看，家庭部门在美债上投资的表现可圈可点，可能比金融机构更优秀。原因在于，金融机构被平庸交易所困，长期持有美债的策略不再吃香，美债资产缩水约束了他们的投资能力，还可能诱发债务风险。家庭部门投资美债要灵活得多，进可攻退可守，价格下跌时吃票面利息，价格上涨时卖出套现，受本轮美债风暴冲击较小。同时，美国家庭的资产负债表状况比较健康，由于在这轮疫情期间获得较大规模的财政补贴，同时不少房贷、车贷、消费贷的利率锁定在较低区间。此外，今年联邦政府还实施个税减税政策，家庭的资产负债表受加息的影响比预期要小的多。

　　今年通胀率持续下降，美债收益率持续上涨，美债的真实收益率也上升，这激励了家庭部门增持美债。市场预期未来两年通胀将持续下降，假设平均通胀率在2.5%左右，如今买入2年期国债，实际收益率可达2.7%左右。如果未来两年内美债价格上涨，也可以出售套现。对家庭部门来说，这是一种非常理想的固收类资产投资方式。

　　所谓风险与收益并存，美债收益率上升本身也预示着美债风险和经济风险的上升。如何识别美债风险和经济风险，是判断能否抄底美债的关键。

　　就短期来说，美债不会出现偿付性风险，即不会违约，但有流动性风险，美联储加息可能触发“黑天鹅”事件，引发流动性风险。所以，计划购买短期美债的投资者要防范未来可能发生的流动性风险。流动性风险有可能发生在未来一年内，即2023年10月到2024年第三季度，13周、26周期国库券遭遇这一风险的概率更大。其间，如果爆发“黑天鹅”事件，美债将大幅下跌，这对加杠杆操作的投资者来说风险极大。

　　明年下半年联储料减息

　　计划购买长期美债的投资者则要防范未来的大通胀风险。通常情况下，到期期限愈长的国债，票面利率就愈高，但期限愈长，不确定性愈大。当前，美债一个难以解决的逻辑是，联邦政府不得不使用财政赤字货币化的方式持续滚续债务，即美联储通过减息或者购债来避免美债违约。这就意味着，未来美联储维持宽松政策可能性要大于紧缩政策，而长期的宽松政策可能再次引发大通胀。美债最大的敌人就是大通胀。一旦发生大通胀，意味着美债的实际收益率可能是负数。

　　笔者预计，明年下半年美联储将进入减息周期，美债价格将上涨。由此推测，配置中期国债的风险相对小一些。不论选择什么期限的产品，投资都需要灵活，控制好杠杆率，美债下跌时可以选择持有吃票息，美债上涨时可以卖出套现。

　　这轮美债风暴袭击“平庸交易”，也给全球机构投资者警醒，没有什么资产是绝对安全的。