图：韩国曾在2020年3月16日颁布“禁空令”，但韩国股市在其后数日仍出现明显下跌。图为3月19日韩国综合指数的收市表现。

　　11月5日，韩国宣布从11月6日到明年6月末再次禁止股市做空，韩国主板KOSPI和创业板KOSDAQ指数次日分别大涨5.7%和7.3%，也带动了亚洲股市的走高。不过，股市下跌是做空者造成的吗？我们需要认真探讨这个问题。

　　韩国股市和中国A股有很大的相似性，就是散户众多，而且投资者都讨厌做空行为。沪综指自2007年突破3000点后，至今一直在3000点上下波动，但波动幅度很大。韩国股市在同年突破2000点之后，至今一直在2000点上下波动，但波动幅度很小。

　　有意思的是，韩国股市最近3年最大一波涨幅就发生在上一轮（2020年3月16日）宣布禁止做空之后。原因是疫情爆发带来全球股市大跌，2020开年到“禁空令”出台前差不多一个半月，韩国股市下跌了19%。大家看一下配图就会产生一种很强烈的感觉，限制做空对刺激股市上涨，真是有着立竿见影的效果。

　　不过，这其实只是一种错觉。事实上，韩国颁布“禁空令”之后，3月16日到19日，股市又下跌了18%（见图），禁止做空并没有阻止股市的下跌。韩股随后这一波大反弹其实是全球性的，归根到底是美联储把利率降到零之后，又宣布了一系列救市措施。

　　2021年5月3日，韩国宣布取消“禁空令”，允许对大盘股做空。相信做空会导致股市下跌的人会意外发现，5月3日到7月6日，韩股又涨了5%。之后韩股跟随全球股市出现了一轮大幅的回调，原因在于通胀抬头，股市高估，投资者乐观的情绪开始消退。

　　在2020年3月禁止做空开始，到2021年5月允许做空两周前，韩国市场上的外国投资者累计淨卖出了31万亿韩圜的股票，韩国本地的机构投资者淨卖出了79万亿韩圜的股票，散户则买入了116万亿韩圜的股票。可见，在机构投资者看来，韩国的“禁空令”不受欢迎，只有散户欢迎这样的做法。由于散户极少做空，韩国股市的2021年7月开始的下跌主要来自于之前做多者卖出。

　　跌市吸引沽空 非沽空触发跌市

　　这一次韩国重新启动禁止做空，表示要对10家全球银行展开调查，认为这些银行占了韩国做空交易的大部分。但韩国交易所的数据显示，机构做空的交易量只占韩国主板KOSPI总市值的0.6%和创业板KOSDAQ总市值的1.6%，如果把市场的下跌归因于做空者，就真的是贻笑大方了。

　　金融学者早就发现，各国股市下跌主要是由于多头卖出造成的，空头做空从来都不是股市下跌的主要原因。研究还发现，通常是股市下跌引来空头，而不是空头引发了股市下跌。

　　全球股市在2007年底开始下跌后，共有30多个国家先后实施了“禁空令”，包括美国在2008年9月开始限制对金融股做空。这为学者们研究其效果提供了极佳的实验场地。　　

　　双重差分法（Difference in differences）是一种用于计量经济学和社会科学定量研究的统计技术，通过研究自然实验中的“实验组”和“对照组”之间的差异性效果。学者采用“双重差分法”对股市“禁空令”进行研究，得到了相同的结论：几乎所有的禁令都使得股市表现恶化（体现在价格发现变慢，股票买卖差价扩大，波动率加大，流动性下降，市场效率受损），特别是被禁止做空股票的价格通常比可以做空的股票下跌更多（“双重差分法”可以避免与“禁空令”相关的内生性难题，即被禁止做空的股票原本就可能跌幅更大从而需要保护），这些结果都与监管的目标完全违背。

　　笔者此前撰文介绍过这些研究的发现及原因，此处不再赘述。但值得一提的有两点：第一、新兴市场的“禁空令”带来的负面作用，明显高于发达市场；第二、为规避股市“禁空令”，交易者通常会到期货、期权市场或场外交易市场执行类似做空的交易，从而扭曲这些市场的效率。

　　禁沽空加剧股市泡沫

　　由于A股和港股都没有在2008年实施“禁空令”，上述研究并不涵盖这两个市场。但格外有意思的是，3个关于做空对股市影响的重磅研究就是来自于港股和A股的实践。

　　香港在1994年引入了股市做空试点计划，17只股票被允许做空，随着具体规则的不断修改，更多股票被纳入可做空名单，已纳入的股票也有可能被移出名单、重新被禁止做空。这个独特的制度为研究者提供了极为罕见的对比机会。笔者的老领导，香港大学商学院前院长张介教授与合作者发现，被纳入禁止做空的股票通常会出现价格高估，不利于价格发现（Chang et al., 2007）。

　　张介教授带领学生完成另外一项特别有价值的研究。2010年3月A股开始允许做空的试点计划，90只被禁止做空的股票进入到允许做空和加杠杆的名单，这个名单经历两次增加和删减的调整后，到2011年底扩展到了278只股票和7只ETF。研究发现，一旦这些股票可以被做空，他们的股价就会出现显著下降，但这样的价格调整并非来自于这些股票被做空，而在于禁止做空导致了他们的股价偏高，这与之前在港股的发现一致。

　　研究还发现，一旦这些股票可以做空后，各项指标显示市场效率和稳定性（例如股价波动率下降，极端回报值减少）均显著提升，特别是在市场下跌的行情里，由此可见允许做空的好处和禁止做空的坏处。相反，允许股票加杠杆则没有稳定市场的好处（Chang et al., 2018）。

　　学者指出，遗憾的是，由于监管者错误地担心做空的坏处，在交易上限制融券做空，反而鼓励银行、公募基金和保险公司向杠杆交易者提供融资，最终导致了2015年股市泡沫的形成和破灭。

　　上述研究方法被进一步优化改进。从2001年底开始，港交所每个季度根据一些规则（是否恒生指数成份股、是否衍生产品的底层资产、市值、流动性等等）来确定允许做空的股票名单。由于这些规则具有很大的随机性，这样处于规则边缘，非常相似的两只股票，就可能出现一只允许被做空，另外一只不允许做空的情况。

　　采取“断点回归法”（于样本在临界值周围分布的随机性，使用两侧数据分别进行回归，从而避免潜在混杂因素的干扰）比较这两类股票的表现，就会发现做空不会导致股价下行压力，不会增加股价波动性，也与极端负回报的增加无关。这些结果在金融危机期间保持不变，表明做空并不会在不确定性较高的时期造成价格异常波动（Crane et al., 2019）。

　　韩推禁令料为讨好选民

　　综合来看，禁止做空更多的是一种政治上讨好股民的决定，而不是基于经济和金融原理。毕竟，这样的做法太符合股民的直觉，殊不知这样做，最后吃亏的还是股民。

　　2009年美国和欧洲的监管机构都表示，由于“禁空令”事与愿违，今后不会再出台类似的措施。但是到了2020年股市暴跌时，一些国家把这些教训抛掷脑后，继续推出“禁空令”，无外乎金融民粹主义大有市场。

　　韩国这一次重启禁止做空，分析师普遍认为执政党有着政治考虑，目的是讨好选民，以赢得明年4月的大选。笔者相信，即使韩国禁止做空的政策可能在短期内带动亚洲股市上涨，这种力量也不会持续太长时间。

　　而我们看多A股和港股的原因在于：第一，美国结束加息周期，美债收益率和美元指数下降；第二，中国经济再通胀政策发力，经济持续好转，上市公司营收和利润出现改善；第三，中美关系缓和，而且A股和港股估值处于极低的水平。

　　正如笔者在《什么样的制度设计才能让A股永远告别3000点》提醒的那样，投资者应该淡化“救市导向”的政策影响，而把焦点对准宏观经济和上市公司的“基本面”。