图：美国历次通胀周期回落情况

　　虽然美联储在本轮美联储加息周期结束后，一直在释放不急于降息的政策信号，但是市场已将降息周期起始时间提前至今年3月份，并预计联储全年降息6次，累计降息幅度150基点。即是说，到11月份，美国联邦基金利率就会由5.25厘至5.50厘降至3.75厘至4.00厘。市场预期大幅超过12月议息会议点阵图给出的75基点降幅。美联储会按照市场预期路径开展降息么？

　　首先，美国通胀超速回落更多源自供给改善。如果以2019年三季度经济状况为基点（100），截至2023年三季度末，剔除物价因素后的美国实际GDP已累计升至110.28%，即美国经济较疫情前水平累计增长了10.28%，其中个人消费贡献了7.85%（商品消费贡献了4.29%，服务消费贡献了3.55%）、私人投资贡献了2.19%、政府支出贡献了1.13%，即便是美联储仅用16个月就将政策利率提高了525基点（平均每个月加息33基点），美国的个人消费势头仍没有被阻断。

　　与此同时，美国通胀超速回落，例如美联储关注的PCE通胀同比涨幅由2022年6月峰值的7.1%降至2023年11月的2.6%，通胀回落斜率比通胀上涨斜率更为陡峭，回落速度明显高于1966年以来七轮通胀周期的均值。

　　可见，美国通胀超速回落并非是建立在个人消费需求大幅下降的基础上，而是更多依赖于供应体系的修复与能源价格的回落。

　　其次，美国就业市场仍然保持较强韧性。截至2023年11月，美国失业率为3.7%，较前期低位上升了0.3%（2023年1月的3.4%），同期的非农职位空缺率为5.3%，较2022年3月峰值7.4%回落2个百分点，劳动参与率62.8%，较疫情来的低位回升了近3个百分点。综合三组数据而言，美国就业市场供需紧张的缓解很大程度也是源自供给的增加，即职位空缺率的回落更多依赖新增就业的填补，而非既有就业岗位的减少。

　　而作为失业率上升先行指标之一的初次申请救济金人数，目前稳定在80万人／月的水平，较113万／月的平均水平低了30%。另外，美国失业人数与职位空缺数的比值仅为0.3，更是大幅低于均值的1.2。这两组数据则显示出，美国就业市场供给紧张的局面并未完全消除，对应的工资薪酬涨幅还有4%，高于2%的通胀目标水平。

　　逻辑上看，就业市场的恶化首先体现为企业持续降低招工需求，直至不再新增招工，之后才会考虑裁员，所以在数据上职位空缺率的回落要领先于失业率的上涨，从经验规律来看，两者之间的时滞为六至八个月。按此规律来推演，美国失业率开始持续上升，最快也是2024年6月以后才有可能。

　　避免控通胀半途而废

　　再次，美联储刚回归到利率政策的正常施力空间，过早转向会影响政策效果。疫情严重冲击了供给体系，加之财政纾困大幅提高了美国个人的消费能力。因此，虽然美联储启动了加息周期，个人消费与美国利率环境呈现出同向变化的异常状态，即利率上升并未抑制消费比重的上升，此局面直到2022年7月之后，才逐渐得以扭转──个人消费与利率环境回归到反向变化的正常状态，而其中一定程度上还受到美国财政纾困政策消退的影响。而从“消费─利率”曲线的斜率变化而言，美联储才刚刚回归到利率政策的正常施力空间，这也是美联储之前释放“Higher For Longer”的原因之一。

　　如上文所述，目前美国个人消费保持着韧性，就业市场供给紧张局面还没有完全解除，过早的政策转向势必会影响前期政策的效果，控通胀有可能半途而废，软着陆也就无望了。

　　基于上述三个方面的认识，笔者预计：2024年美联储将再次令市场意外，开启降息周期的时间要晚于市场目前所预期的3月份。