图：市场与美联储对降息存在巨大的分歧

　　圣诞假期后，持续了两个月之久的降息交易似乎变得有些阻滞。在过去的几天中，美国10年期国债利率频频出现波动，货币市场基金的久期也有缩短迹象，这也在一定程度上暗示“降息”交易的性价比开始降低。

　　眼下，挡在“降息交易”面前最大的拦路虎是美联储。在2023年的最后一次议息会议中，美联储给出了2024年大约会降息75个基点的前瞻指引，但市场却将降息预期打到了150个基点。很显然，市场的抢跑在很大程度上给美联储带来了一定压力。但至少到目前为止，市场的热望显得有些渺茫。

　　美联储公布的最新会议纪要让市场多少有些失望。尽管美联储整体表态偏鸽，但对于未来可能的降息路径却没有给出明确指引。具体来看，与会者指出，他们的利率路径预测“不确定性异常高”（unusually elevated），并表示可能将高利率保持更久时间。

　　在会议纪要中给出可能的降息路径，是当市场中的流动性出现紧缺带来美联储退出量化紧缩（QT，Quantitative Tightening），这可能成为降息的前奏。判断市场流动性有两个重要指标，一个是银行的超额存款准备金，目前其水平仍然较高，保持在3.5万亿美元左右，远高于一般认为的2.5万亿美元的合意水平；另一个则是隔夜逆回购（ON RRP，Overnight Reverse Repurchase Agreement），作为非银机构闲置资金的蓄水池，当市场上流动性充裕时，货币基金会将现金存入隔夜逆回购市场，因此该账户的走势可以在很大程度上反映出流动性现状。截至2024年1月2日，纽约联储隔夜逆回购规模从2022年末峰值的2.55万亿美元大幅收缩至7049亿美元，缩减幅度超过70%，反映市场流动性已大幅下降。

　　按照目前的节奏，美国财政部的发债计划意味着隔夜逆回购会在今年某个时点接近“枯竭”。在2023年6月债务上限问题解决后，美国财政部大规模发债打破了债市原有的供需平衡。由于供给大幅上升，美国财政部需要以较高的利率来吸引投资者，以1月期美债为例，自2023年6月之后收益率持续位于隔夜逆回购利率上方，这也推动资金持续从隔夜逆回购流入短期美债市场。从规模上看，2023年6月以来隔夜逆回购的缩减规模与短期美债的淨发行规模相当，也表明隔夜逆回购成为了消化短期美债新增发行的主力渠道。往前看，按照美国财政部目前的发债计划，隔夜逆回购存量规模大概率会在2024年一季度底接近“枯竭”，这可能会引发市场的恐慌。

　　一旦流动性出现问题，美联储可以选择停止“缩表”来缓解市场的紧张情绪。又由于量化紧缩与降息的效果会互相抵销，因此，降息过程中仍然伴随“缩表”，似乎也有狗尾续貂的嫌疑。从这个角度来看，退出“缩表”后再选择降息，背后的逻辑似乎更为顺畅。但细想后，我们会发现，其中的问题也很多。首先，隔夜逆回购即使“枯竭”，由于银行准备金水平仍然较高，流动性危机是否会如期出现，仍然存在不确定性。其次，即使从退出缩表到降息的逻辑成立，那么美联储可能也需要先观察停止“缩表”的效果，这也意味着降息的时点不会出现在一季度。

　　关注上季增长数据

　　对债券交易员而言，美联储的表态和降息路径固然重要，但“降息交易”的真正痛点其实是利率曲线倒挂带来的“负利差”（negative carry），由于隔夜融资成本仍然在5%以上，用这样的融资成本去买入到期收益率不到4%的美国10年期国债，意味着交易需要通过债券本身的资本利得来弥补融资端的利差损失，抑或是美联储会很快将利率调整至更低的水平上，以收窄融资端的利差损失。

　　往前看，1月末有三个事件值得关注，第一是2024年美联储的第一次议息会议（1月31日），美联储可能会重新校正降息预期；第二是美国财政部的退款计划（Refunding Plan）（1月31日），这关系到2至4月的发债计划；第三是美国会公布2023年四季度国内生产总值（GDP）（1月25日），这对于未来降息及降息交易都是非常重要的“风向标”。

　　不论如何，降息交易的第一个窗口在历经两个月后开始露出疲态。市场的抢跑是最根本的原因，降息本来会带来流动性的宽松，但“降息交易”的拥挤却带来了新的问题。由于担心错失交易机会，大量的头寸累积一方面让长债交易的负利差更加显著，另一方面也导致了市场中的流动性开始愈发紧张。而到最后，市场却似乎忘了那个最关键的问题，美联储到底会选择怎样的降息路径？