图：日本经济经历“失落的三十年”，并非必然，其中有非常深刻的政策应对失误。

　　从1990年开始，伴随着泡沫经济的破灭，日本经济陷入了以“低增长、低就业、低通胀、低财富、低杠杆”为典型特征的“资产负债表衰退”，持续时间长达30年之久，也被称为日本“失落的三十年”。

　　在和日本当年政策制定者、银行家以及学者探讨原因和政策应对的得失，近期也在香港和日本连续参加了几场关于日本经济重回增长的研讨会，以及研究美国应对危机的政策经验后，笔者深切感到，日本经济经历“失落的三十年”，并非必然，其中有非常深刻的政策应对失误，尤其是“失落的第一个十年”中政策应对的不协调、不一致、不连续的问题，值得深入反思。站在中国经济发展的当下，日本这些曾经的政策失误对当前也不乏重要启示。

　　反思一：主动刺破泡沫，但严重低估泡沫破裂造成的冲击

　　为了控制股市和房地产泡沫不断膨胀，日本决策层主动出击，从1989年5月开始连续5次加息，贴现率从3.25%提高到1990年8月的6.0%。同时，1990年出台“实行房地产融资总量控制政策，“要求金融机构对房地产贷款增速不超过总贷款余额增速，导致日本房地产贷款余额增速从1990年3月的15.3%迅速降低到1991年3月的0.3%。此外，从1991年开始，日本还开始实施土地税制改革，收紧土地税。

　　在加息、信贷、税收等政策不断打压下，日本股市、房价先后剧烈下跌。日经225和东京证券交易所指数在1989年底均达到阶段性峰值，之后快速下滑，1990年暴跌33%，1992年3月日经平均股价跌破2万点，仅为1989年最高点的一半。日本土地价格在1990年三季度达到高峰，在1991年下降了8%左右。

　　但对于资产泡沫破裂的影响，日本决策层出现了明显的误判。1991、1992年日本企划厅发布的《经济白皮书》都认为，泡沫经济崩溃对个人消费、企业投资的负面冲击非常有限，且在1993年以后就会消失，金融机构不良贷款也不是一个严重的问题。到了1993年，《经济白皮书》才意识到“泡沫经济破灭给实体经济带来了巨大影响”，但此时泡沫破裂已过去了三年。

　　而这种巨大影响的背后，是企业和居民部门的资产负债表遭受了重大冲击。自日本资产泡沫破灭后，作为日本企业和家庭重要资产配置的房地产价格自90年代高峰时期下跌超过70%，股票资产跌幅超过80%，给日本企业和家庭造成了1500多万亿日圆的财富损失。

　　反思二：政策缺乏协同，导致货币政策陷入“流动性陷阱”

　　在泡沫破裂之后，日本政策应对思路的不统一，应对措施缺乏针对性，导致市场看不清未来的前景。

　　虽然日本央行开始降息来应对泡沫破灭后的经济不景，但在股市、地产价格双双大幅下跌，终究还是落入了“流动性陷阱”。日本央行9次降低贷款基准利率，从1991年的6%降至1996年的0.5%，但并没有扭转贷款和货币供应增速的持续下降，日本的M2增速由1990年的12%降至1993年的0左右，同时，通胀也持续下行，最终长期陷入通缩。

　　这背后的原因，是资产价格大跌后遗症诱发的，一方面是银行遭遇不良贷款上升和资本充足率下降，出现了明显的“惜贷”，另一方面则企业资产负债表收缩，收入大幅下降，无法维持终身僱佣制度，居民就业及收入预期随之下降，出现了明显的“惜借”，货币信贷供需两端乏力。

　　此外，“地价税”的对冲，宽松的货币政策也没有改变房地产的下跌态势。1989年日本将税制改革作为调控土地价格的主要手段，但到地产价格本来就开始崩溃的1991年，才出台严苛的地价税收紧措施，包括开征地价税，强化特别土地保有税、农地征税及转让所得税，提高遗产税等。

　　这些紧缩措施加剧了地产所有者的抛售意愿，导致房地产市场持续下跌。直到7年后的1998年，日本土地政策才开始全面转向，此时东京房屋价格指数较1991年的高点已经下降了近50%。直到2004年，日本房地产价格才见底，此时该指数下跌幅度接近60%。

　　反思三：财政政策“重投资轻消费”，居民消费持续低迷

　　在泡沫破裂之后，“流动性陷阱”还不是日本经济恢复的唯一拦路虎。日本财政政策的“重投资轻消费”，导致经济恢复遭遇“供需循环不畅”。

　　泡沫破裂后，日本的财政支出一开始并没有明显增加。后来的扩张性财政政策以增加公共投资为主。公共投资的增加并没有促进居民就业和消费的增长。1990年，日本有效求人倍率为1.4倍，即劳动力市场上每名求职者对应1.4个招聘职位，此后大幅下滑，到2005年之前一直没有超过1倍。受此影响，日本民间消费增速从1990年的4.8%迅速下降，之后的十年未超过3%，且在1998年跌至-0.6%。

　　消费税政策掐断复苏苗头

　　紧缩的消费税政策，掐断了日本经济复苏的苗头。日本扩张性的财政政策对居民消费关注不够，对经济的刺激效果不佳，反而导致财政收支缺口持续扩大。为此，1997年，日本政府颁布《财政结构改革法》，要求到2003年将财政赤字占GDP比重降低到3%以内、停发赤字公债等，将消费税税率由3%提高至5%，终止部分减税措施，提高医疗费中个人负担的比例。

　　从此，消费税率提高和减税措施的退出增加了国民的负担，导致占日本GNP（国民生产总值）60%左右的个人消费进一步疲软，拖累了经济的恢复。加上东南亚金融危机的叠加冲击，1996年稍有起色的日本经济（增长4.4%）再次陷入衰退，增速跌落至0附近。

　　反思四：金融风险化解不力，不良资产越滚越大

　　泡沫破裂后，日本政府对金融风险重视不够。日本实施的是主银行制度，政策当局忽视了资产价格下跌、企业经营困境与银行不良贷款之间的恶性循环，对不良资产处置采用了软着陆的解决方式，寄希望于经济恢复和资产价格上涨带动不良资产的下降。

　　但随着资产价格持续下降，资产负债表衰退显现，企业破产不断增加。1991年度，企业破产数量大幅增加至13578单，较1990年增加48%左右。

　　与此相应，日本的不良贷款也是越滚越大。1992年底，日本银行业不良债权总额约40万亿日圆，1998年9月底上升至87.5万亿日圆。如果考虑被金融机构隐藏的不良资产，实际的规模更大。

　　此时，日本政府才下定决心向金融机构注入政府资金，解决风险问题。但风险化解延迟，导致日本政策投入了巨大的救助资金。1998年3月，日本政府首次为21家银行注入10156亿日圆的财政资金；1998年10月，政府又推出了总额为60万亿日圆的重建金融计划，其中25万亿日圆用于银行注资。如在泡沫破灭初期坚决推进风险处置，应该不需要如此巨额的政府资金投入。

　　更为糟糕的是，还没等救助政策产生效果，日本政府又推出了金融体制改革。1998年10月，日本政府通过了两部重要的改革法案《金融再生法》和《早期健全法》。特别是《早期健全法》要求：日本金融厅以自有资本为标准对经营恶化的金融机构提出改善经营或停业的措施，以督促金融机构早日恢复正常经营。

　　但为了提高资本充足比率，日本金融机构不得不采取收缩资产负债表措施：一方面尽力冲销不良资产，另一方面严格限制贷款发放。结果导致“惜贷”问题更加严重，许多中小企业因无法获得融资而破产倒闭，又出现了“坏账上升─收缩贷款─企业倒闭─坏账上升”的恶性循环。最后，日本政府不得不在2002年4月推出了旨在对不良债权进行最终处理的紧急经济对策，日本金融机构才逐渐走出不良资产的泥潭。

　　综上所述，在日本1990年股市、房市泡沫破裂后，资产价格大幅下跌后导致资产负债表衰退，形成资产价格持续下跌、金融机构风险高企、企业融资和居民消费收缩、经济长期通缩和低增长的恶行循环，最终将经济拖入“失落的三十年”。资产泡沫破裂对市场主体资产负债表和经济金融发展的冲击通常是系统性的，政策部门的形势研判不可低估其影响。同时政策应对需要有系统性和一致性、政策力度要足够，否则风险难以出清、市场预期难以提振、经济难以快速恢复。

　　2023年中国实现了5.2%的增长，但年底的中央经济工作会议也明确指出了2024年经济持续恢复还面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍多等困难，同时也面对房地产、地方政府化债和金融风险的三重挑战，及时有效的经济应对政策至关重要。日本90年代泡沫经济破裂的政策应对失误，从另一个角度为中国经济避免陷入资产负债表衰退提供了很好的启示。