图：美国经济增长的主要驱动力在于消费支出增长及前沿科技投资扩张，这些驱动力能否延续还存在不少疑虑。

　　美国经济暂时的“不着陆”可能会成为全球经济不稳定因素，前期支撑经济复苏增长的积极因素逐渐减弱，包括政府财政刺激政策的退潮及利率高位运行等，对经济增长带来的负面效应将显现。美国联邦政府债务的不可持续、美国局部银行潜在危机，以及美国科技企业泡沫化风险也值得关注。

　　需要关注的是，美国经济短期内避免了衰退，其中付出的政策代价却是超历史的，例如超大规模的财政刺激和史无前例的宽松货币政策，以及激进的加息，这些政策在发挥积极效应的同时，所付出的成本代价和负面溢出风险难以完全消化，将绵延很长一段时期。

　　一、货币政策成效与局限性

　　美联储通常被赋予“最后贷款人”的角色，主要调控工具包括：联邦基金目标利率、结构性货币政策工具及其他救助计划，引导市场流动性和调控货币供需关系。2008年金融危机后，美联储实施两轮量化宽松货币政策。2020年新冠疫情发生后，美联储推出更大规模宽松货币政策，同时下调联邦基金目标利率至0厘-25厘，并设定2%的通胀目标区间，最终引发大通胀。2022年，美联储开启“追赶式”的加息模式，累计加息11次，幅度达525个基点，联邦基金利率升至5.25厘-5.50厘。

　　美联储在预期管理、市场和公众沟通，以及货币政策创新等方面取得了较好成效。短期来看，上述政策的确有助于提振市场信心，为市场和机构注入了流动性支持，扭转了经济陷入衰退的趋势。在复杂的现代经济体系中，美联储围绕控制通胀、就业优先以及金融稳定、防止经济衰退等多重目标管理上进行大胆试验，积累了丰富经验，取得了预期效果。

　　但美联储所实施的货币政策也存在负面效益，其中包括非常规政策工具的退出变得更加困难。本轮货币政策周期考验美联储作为中央银行的功能作用，无论是目标通胀的实践检验，还是中小银行的监管，抑或是市场沟通和预期管理，美联储体系存在的短板弱项仍值得深思。

　　二、经济复苏的主要驱动力

　　相较而言，美国经济的复苏增长比欧洲和日本等发达国家的进程要快，进展也更加顺利，主要凭借的还是美国独特的经济体系和全球布局，通过政策调整能够获得较大的回旋余地，“用时间换空间”的模式短期内避免了严重的经济衰退，挽救市场信心。

　　近年来美国经济结构转型加快，高科技创新引领带动一批科技企业快速成长，制造业回流计划也取得积极进展。同时依托《通胀削减法案》（IRA）和《芯片和科学法案》等，推动国内芯片半导体、清洁能源的发展，同时国外跨国科技企业赴美投资设厂既带来了新增就业，也改变了过去“产业空心化”问题。

　　美国经济虽面临局部银行危机、高通胀及地缘冲突等风险挑战，但通过强有力的宏观政策避免陷入严重衰退的困境。根据美国经济分析局（BEA）公布的数据，2023年四季度美国实际国内生产总值（GDP）环比折年率增长3.3%，远高于预期值2.0%。背后主要有三方面原因：其一，美国GDP占比最高的个人消费贡献较大，2021-2023年私人消费支出对GDP的季度贡献平均达到2.4%；其二，私人投资和政府支出增长有正贡献，2023年美国制造业企业支出增长15%，规模超过500亿美元；其三，国际资本流入，过去两年美国吸引了全球24%的外国直接投资。

　　总体来看，美国经济增长的主要驱动力在于消费支出增长及前沿科技投资扩张，这些驱动力能否延续还存在不少疑虑。从两个方面来看：一方面，美国居民超额储蓄不断消耗，消费和零售增长的动力不足；另一方面，美国高利率仍可能维系较长时间，美联储降息的条件尚不充分，企业和居民借贷利息支出相应增加，削弱增长潜力。

　　三、制约增长的中长期风险

　　疫情期间，美国财政刺激很大一部分用于消费支出，包括救助中小企业、提高失业补助及直接给居民派发现金支票。从财政刺激的短期效果看，一方面提振市场主体投资和居民消费信心，拉高零售增长贡献度，增加居民储蓄并扩大消费支出规模。另方面，大规模财政刺激也推高政府债务。统计显示，2019年10月至2024年1月，美国联邦政府债务增加超过11万亿美元，其间GDP增长约6万亿美元。

　　辨证来看，美国的财政政策力度大、财政逆周期调节见效快，但副作用也比较大。由于美国的选举制度和财政预算赤字紧密关联，因而财政赤字的扩张周期往往带有周期性，而且多数时刻未受到硬约束。即便美国政府多次因联邦政府债务上限问题而关门，但最终仍能在国会顺利“闯关”，这与多数国家的财政体系和财政环境有较大差别。

　　财政扩张的代价并非所有经济体都能承受，需要思考两个问题：其一，经济回归常态后的财政可持续性如何保障？其二，高利率环境下的财政扩张如何应对利息支出压力？从数据来看，2019-2022年美国联邦财政支出的利息淨额从3250亿美元攀升至4751亿美元，同期利息淨额占GDP的比重从1.6%上升到了1.9%。随着利率走高，财政支出的利息负担不断加重。CBO（美国国会预算办公室）预计淨利息支出增长约占2024-2034年美国赤字增长的四分之三。除了利息负担外，美国联邦债务上限数次被调高，债务规模持续扩大，CBO预计2033年美国债务规模将可能超过45万亿美元，赤字占GDP比重将达到6%。

　　美联储的货币政策大体上取得了阶段性成功，但相应地付出的代价也并不低。数据显示，2023年美联储在扣除支出后的收入为-1143亿美元，创有史以来最高的年度亏损。

　　四、结论与展望

　　美国经济增长虽有短期的韧性，但可持续性存疑，美联储需要在稳定通胀、促进就业和防止经济衰退之间平衡：一方面，国内政治生态出现不稳定迹象，导致财政政策和产业政策的分歧较大，国内“逆全球化”思潮也为美国经济的自由开放蒙上阴影；另一方面，大国博弈和地缘政治冲突加深，进而引发全球不稳定性，导致全球气候行动、国际经济治理、宏观政策协调等议题或搁置、或进展缓慢。

　　2008年以来，关于现代中央银行的讨论甚嚣尘上，市场和公众对美联储的批判不绝于耳。特别是2020年以来，美联储开启史无前例的大规模量化宽松货币政策，而后又实施快速激进加息政策，成为过去五十年以来，政策调整最快、最激烈的一次货币政策周期。从政策影响力和负面效应来看，现代中央银行的角色和地位似乎到了一种新的高度，几乎达到巅峰。全球市场、机构和投资者对美联储货币政策的预期更加复杂。

　　美联储前主席本．伯南克在研究美国“大萧条”后提出金融危机的两大特征，一是公众对金融机构特别是对商业银行丧失信心；二是债务人普遍破产。其中，银行体系因规模巨大，居于金融体系核心，因而在金融危机中具有举足轻重的作用。当前，现代中央银行已经从“最后贷款人”的角色转变为兼顾“最后做市商”的多重角色，意味着美联储的多重目标和不断扩张的权力。随着经济金融形势的变化，美联储所兼顾的政策目标越来越多，因而对货币政策的要求也更高。比较三十年来美联储的政策周期和美国经济周期，二者具有很强的关联性。

　　由于现代经济和金融的深度互嵌，美国经济增长愈发依赖宽松货币政策，基本形成“经济衰退─财政刺激─量化宽松”的循环模式。随之而来的是财政赤字上升、美联储资产扩张，政策利率的调整幅度越来越大，回归正常化的难度更大，稍有不慎可能引发超预期的经济衰退。虽然近期国际货币基金组织（IMF）发布的预测报告上调美国2024年GDP增长2.1%，比2023年10月预测高0.6个百分点，但是美国经济的中长期风险仍未得到有效解决，甚至某些领域“无解”，只能继续维系目前的经济模式。

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