上图：两次缩表阶段银行储备金走势变化；下图：美联储第一次缩表半年内美股美债走势

　　美联储于2017年10月启动第一次缩表（QT1），第二次缩表（QT2）于2022年6月启动，到目前已经接近第一次缩表时的规模降幅，但两次缩表过程中，美联储资产负债表的成分变化差异较大。预计3月美联储议息会议可能对缩表放缓有更深入的讨论，5月议息会议开始可能有放缓时间表，并在年底前完全结束缩表。

　　美联储的第一次缩表于2017年10月至2019年8月进行，其间共持续了99周，资产负债表规模下降了6992亿美元，降幅15.5%。第二次缩表于2022年6月启动，至今已经持续了89周，目前为止资产负债表下降了1.28万亿美元，降幅14.3%，已经接近上一次缩表时的降幅。

　　放慢缩表可提供额外流动性

　　疫情初期的无限量QE使得联储资产负债表中RRP（逆回购）和TGA（美国财政部主要支付账户）资金充裕，因此这次缩表主要体现为逆回购的下降。自第二次缩表开始以来，逆回购规模下降了1.325万亿美元，占联储缩表总规模的103.5%。而在第一次缩表阶段，逆回购和TGA账户余额基本可以忽略不计，当时缩表主要体现为银行准备金的下降，7242亿美元的降幅也超过了当时缩表的总规模。在第二次缩表阶段，银行准备金反而增加了1801亿美元。

　　到目前为止，银行准备金依然充裕，为市场提供了足够的流动性，并未出现类似2019年9月的回购市场危机。但是随着缩表的深入，逆回购工具余额出现快速下降，放缓或者停止缩表已经进入了联储议息会议的讨论范围。

　　去年12月美联储议息会议纪要显示，部分官员建议尽快开始正式讨论缩表计划，以便在任何变化生效之前尽早向公众传达他们的计划。值得注意的是，联储官员表示，改变并不是迫在眉睫，重点是“放慢”而不是结束缩表。

　　美联储主席鲍威尔也认为，目前的银行准备金还处于“富余”（abundant），等到它降到略高于“充足”（ample）水准，才会停止缩表。

　　那么“充足”的银行准备金应该有多少？2023年8月圣路易斯联储发表研究报告，其中提到“充足的存款准备金水准应达到名义GDP的10%-12%”。另外美联储理事沃勒也在今年1月表示“较为合理的存款准备金水准应该是名义GDP的10%-11%”。

　　与此同时，一些联储官员认为“隔夜逆回购工具是帮助控制联邦基金利率的补充性政策工具，如果逆回购降到零，缩表的结束也是可以预见的了”。因此，当存款准备金降至名义GDP的10%-12%，或者隔夜逆回购余额降至零的时候，应是缩表停止的合适时间。

　　假设2024年美国名义GDP增速为5%（2%实际增速+3%平均通胀），10%-12%的名义GDP对应了2.87-3.45万亿美元的准备金水准，非常接近当前的准备金余额3.54万亿。如果隔夜逆回购工具按照当前的速度消耗，也会在今年6月消耗完。考虑到联储对待缩表的态度是“先放缓，再停止”，预计3月议息会议可能对缩表放缓有更深入的讨论，5月会议可能开始有放缓缩表的时间表，并在年底前完全结束缩表。