图：日本今次货币政策收紧对日债影响相对有限，日圆和日股或面临短期压力。\路透社

　　日本通胀预期抬升促成政策转向，日央行决议取消YCC（收益曲线控制）政策及退出负利率。作为全球“便宜钱”的最后阵地，日本货币政策调整或通过收缩流动性供给和情绪传导至全球。

　　通胀作为日央行货币政策的锚点，2024年1月日本消费物价指数（CPI）按年升2.2%，连续22个月超过2%；核心CPI升3.5%，连续14个月超过3%；加之2024年“春斗”初步结果显示，日本最大工会联合会Rengo成员工会赢得5.28%的平均工资涨幅，为1991年以来最大，超出去年加薪幅度3.8%，涨幅强劲。工资上涨或推动“工资-物价”螺旋、形成需求拉动型通胀，通胀目标的预期实现支撑日央行调整货币政策。

　　2022年12月以来，日本央行已先后抬升并修改YCC为灵活上限。日央行于2022年12月将10年期国债利率区间调整至正负0.5%，2023年7月调整至正负1.0%，2023年10月又将1%的绝对上限改为参考上限，相当于YCC政策已经“名存实亡”，目前10年期国债利率处于0.7%左右，1%的参考上限不具有限制性。与此同时，自2023年以来，由于日债利率并未再度冲击上限，国债淨购买规模逐渐减少。

　　退出负利率也已被市场充分预期。2023年9月以来，日本央行持续向市场传递退出负利率政策的可能性，市场目前已有充分预期，利率调整从今年1月起基本被反映至日债市场，年初至今日本各期限利率水平均抬升约0.2至0.3厘。此前市场预期1月调整负利率政策，但由于地震等因素影响，预期被推后至3至4月。

　　日股超买 短期承压

　　日央行将基准利率上调至0至0.1厘，加息幅度有限。一方面，日本通胀动能有所放缓。截至2024年1月，日本CPI按年增幅已连续两个月下跌，在高基数和能源价格低位影响下，日本通胀持续保持在2%以上存在较大压力。另一方面，核心CPI放缓更快。截至2024年1月，日本核心CPI按年已经连续5个月下跌，由2023年8月4.3%高点跌至2024年1月3.5%，加之去年高基数为今年核心CPI带来更大压力。

　　日央行于2000年和2006至2007年两轮加息，2022至2023年调整YCC上限，透过上述政策收紧及日本资产表现的历史经验，日本短债利率在加息周期小幅上行、长债利率受加息影响有限，但在YCC上限调整前通常走高、日股短期承压、日圆短期升值但长期走势取决于利差。

　　本轮货币政策收紧对日债影响相对有限，日圆日股或面临短期压力。

　　首先，利率调整从1月开始就已经基本被日债反映，年初至今日本各期限利率水平均抬升约0.2至0.3厘；YCC政策则更早在去年10月就已经“名存实亡”，日债长债在去年10月YCC调整为灵活上限后，走势与美债高度一致且1%参考上限已不具备限制性。

　　其次，按照市场预期，本轮加息幅度到今年年底仅为0.35厘，小幅加息难以逆转较大的利差（当前美日政策利率利差为5.35厘），直到美联储减息。笔者预计与长端美债类似，美元在美联储减息之前趋弱，但在减息1至2次后，随着基本面改善而逐步企稳抬升。

　　再次，日股超买，短期承压，当前日经225指数动态市盈率估值抬升至20倍，较年初扩张11%，贡献了约七成指数涨幅。同时海外主动型资金也加速流出，都可能结合政策调整给市场一定压力。但中长期日股维持标配，目前全球资金对日股的低配依然有上行空间，后续基本面转好和结构性改革预期或仍可提供进一步支撑。

　　若日央行收紧货币政策，则意味着全球便宜钱的再度减少。日圆是主要套息货币，在长期低利率和国内高储蓄的环境下，投资者通过低息融资后投向海外，一定程度上等于利用日本低息环境给全球提供流动性。国际清算银行（BIS）2022年调查显示，日圆计价的外汇交易规模约占全球约16.7%，仅次于美元和欧元，如果日圆套息交易逆转（卖出资产并换回日圆），将会导致部分资产抛售和流动性收紧。

　　规模方面，如果将日本的外国银行对外借贷规模作为套息交易的近似，截至2024年1月，这一头寸约为11.5万亿日圆，低于金融危机前水平（2007年为23万亿日圆）。但由于日央行本轮即便加息可能也是小幅操作，笔者无法假设套息交易全部逆转。

　　日央行停止扩表也会使得全球金融流动性短期承压，当前主要国家央行除中日外均处于紧缩周期，美日欧英四大央行持有证券规模由2022年初接近20万亿美元，下降至2024年初的不足17万亿美元。此外，由于美联储继续缩表，并且隔夜逆回购已经降至低位，也造成美国自身的金融流动性拐点，因此日央行停止扩表也会增加这一压力，直到美联储缩表降速。

　　套息逆转 美债上行

　　美债短期或有上行压力，一方面来自于国内仍有黏性的通胀数据，以及收紧的金融流动性，另一方面若日央行收紧货币政策，基于日圆低息融资的套息交易可能会部分逆转，这其中美债可能是规模最大的资产之一。根据美国财政部统计，截至2023年12月末，日本投资者持有的美国国债规模为1.1万亿美元，仍可能低估了部分账户在境外但通过日本融资投向美债的海外投资者。根据日本财政部统计，日本投资者2023年以来累计淨买入23.3万亿日圆的海外债券。日圆波动造成的对冲成本增加可能压制购买意愿、短期给美债带来上行压力。

　　但笔者认为这种“折返跑”不改变减息前回落的大方向，这是由于：

　　其一，历史影响有限。检视历次日央行收紧货币政策的经验，仅首次提升YCC上限25个基点导致美债利率跳升10个基点，第二次提升YCC上限与改为灵活上限后，美债利率并未出现显著跳升，因此后续取消YCC政策对美债影响或有限。如果简单参考历史经验，即便退出负利率引发类似首次提升YCC上限波动，但因为加息幅度较小，对美债短期跳升的压力也可能在10个基点左右。

　　其二，扣除汇率对冲成本后，美日利差依然为负（自2022年4月起转负，当前为-1.9%），但对未来利率回落的资本利得预期推动过去一段时间日本投资者买入美债，因此小幅融资成本增加有短期影响，但或不改变大局。

　　其三，美国通胀大方向回落、年内开启减息周期，笔者测算美国CPI和核心CPI年中均将回落至3%附近，因此减息前“折返跑”都是做多的契机，方向比时点更重要。

　　那么，日本货币政策转向对全球其他资产有何影响？笔者认为，主要通过收缩流动性供给及情绪传导渠道影响全球资产。

　　收缩流动性供给有限。如上文讨论，短期日圆波动和融资成本增加或影响日本投资者的购买意愿，进而影响全球流动性供给。但在当前环境下，收缩幅度也可能有限。当前近似将在日本的外国银行对外借贷规模等价套息交易规模，该规模接近2007年峰值时期的一半。另一方面，预期套息交易全部逆转并不切实际，对于日本资产方（如保险或养老金）大量卖出海外资产也取决于对资金成本和资产波动的承受程度。

　　相比实际的流动性冲击，在当前估值和情绪计入较充分情况下，情绪传导可能是更重要渠道。例如，日央行于2016年1月意外推出负利率政策，大超预期，尽管只是对新增超额准备金部分实施-0.1%利率，但从市场反应来看，不仅没有达到预期宽松利好风险资产效果，反而意外加深了市场对负利率损害银行体系的恐慌，引起银行板块大规模抛售，恐慌进一步蔓延并给全球资产带来震动，也主要通过情绪传导途径。