图：2022年后金价走势与实际利率背离

　　黄金是今年第一季度表现最偏离“常识”的资产。从全球范围来看，美国基本面和通胀数据持续超出预期，欧洲和日本的基本面也好于预期，2023年萦绕在投资者心头的衰退担忧逐渐消散。在常规分析框架下，黄金价格应该下跌。但我们所看到的是黄金价格不断创新高。

　　实际上，自2022年以来，实际利率对金价走势的解释力就已经下降，目前流行的市场叙事，是用“美元信用体系的坍塌”来解释黄金定价范式的转变。但果真如此吗？

　　2022年2月俄乌冲突爆发，随后欧美对俄罗斯实施金融制裁。2022年全球央行对黄金购买量大幅上升合情合理。2023年全球央行对黄金购买量维持在高位，但相比2022年小幅回落。从金价表现上看，2022年黄金价格整体下跌，这说明全球央行购金并未对金价起到支撑作用，而是黄金定价的经济逻辑──实际利率在发挥作用。而2023年黄金价格上涨有很多合理解释，比如硅谷银行和瑞士信贷事件引发市场震荡，投资者对美国衰退的担忧升温等。全球央行购金行为对黄金价格有一定解释力，但我们不应该将其归因为最主要的原因。

　　美元作为国际储备货币的地位依然稳固。“布雷顿森林体系”解体后，美元资产成为全球央行储备资产的绝对主体。欧元诞生后，美元地位受到一定挑战，但目前美元在全球央行储备资产中的占比仍高达58%，2021年以来这一比例相对稳定。从数据上看，2022年的俄乌冲突并未导致全球央行加速“去美元化”。美元资产从安全性、流动性、收益性等角度综合考量，仍然是全球央行储备资产绕不开的选择。长远看，美元作为全球储备货币的地位可能会动摇，但短期内“美元信用体系坍塌”是个伪命题。

　　黄金价格与黄金ETF规模的背离是值得警惕的信号。黄金ETF是投资黄金流动性最好的工具，也一般由专业投资者使用，周期规模变化可以反映出专业投资者对黄金价值的判断。当前黄金价格与黄金ETF规模出现背离，这在历史上比较少见，笔者认为这主要反映出专业投资者和大众在黄金投资价值认知上的分化。全球央行对黄金价值的判断会囊括政治因素，但如果黄金价格和实际价值偏离过大，各国央行也会斟酌配置黄金的成本和风险。

　　美债和黄金都属于全球安全资产，而境外投资者是美债占比最高的持有人类别。如果黄金价格上涨背后是美元资产被抛弃，那如何解释境外投资者持有的美债规模不断创新高呢？

　　全球黄金存量约20.9万吨，价值约13万亿美元。其中一半为流通性较差的黄金首饰，真正的黄金市场规模约5万亿美元，主要是由金条、金币、黄金ETF、央行黄金储备等构成。而美债存量超过33万亿美元，美债市场规模远大于黄金，其金融属性和流动性也远好于黄金。目前仅境外投资者持有的美债规模超过8万亿美元，已经超过黄金市场的规模。

　　今年美国通胀和基本面数据持续超预期，导致市场对联储开启减息时点的预期不断后移，美债短端和长端利率均出现一定程度上行。目前市场预期今年6月联储开启减息，2024年全年减息三次，与美联储在SEP（经济预期概要）中的指引一致。

　　联储币策宽松空间有限

　　高增长韧性和货币紧缩时间延长对黄金估值构成利空，但黄金价格走势却持续与基本面产生背离。美债和黄金的定价分化可以由投资者结构得到解释：美债市场由专业的机构投资者主导，而黄金投资者中普通大众占比较高。

　　2000年以来，黄金有三轮大幅上涨的行情，分别是2004至2008年、2009至2012年及2019至2020年。这几个阶段都有明显的共性：美国处于货币宽松周期或美汇指数走弱，且美国经济增长乏力。历史上，经济衰退和货币宽松往往驱动黄金牛市，而这一轮黄金上涨则是明显存在“抢跑”，或者说与基本面的现实存在偏差。

　　2023年经济衰退和货币政策重新转向“放水”是全球宏观的主要叙事逻辑，但在2024年全球宏观已然转向“软着陆”的定价路径，而黄金的定价没有根据基本面的现实调整。2024年俄乌冲突仍在持续，中东局势波谲云诡，全球政治进入大选年，地缘政治不确定性明显抬升，这都有利于黄金估值的宏观叙事。但从黄金定价更本质的逻辑上看，AI革命方兴未艾、欧美衰退概率降低、全球通胀只是具有黏性但不可能卷土重来、“软着陆”之下美联储货币宽松空间受限，这些都对黄金估值构成利空。