图：近期金价大涨，各国央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。

　　近期，现货黄金价格大涨，不断刷新历史新高，全球央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。如何跟踪“真实的”央行购金数据、进而辅助研判金价走势？本文试图给出解答。

　　考虑进存量可交易黄金后，黄金供给近乎刚性，需求对价格形成有决定性作用。异于其他消耗性大宗商品，金币金条、ETF等存量黄金均可在市场上直接流通。这使得黄金定价更类似权益类产品，新增供给可类比作“IPO”的规模。

　　黄金定价框架的改变

　　2010年以来，黄金增量供给的占比由12.2%进一步下滑至9.4%；“IPO规模”平稳且有限，使得黄金价格更多由需求端驱动。其黄金需求来自四个方面：首饰需求、工业需求、投资和央行需求。截至2023年底，黄金相对刚性的工业需求、首饰需求占比为7%、49%；私人投资和央行储备需求占比高达45%，私人投资与央行购买的行为与金价存在着较为紧密的联动关系。

　　高占比、高波动的需求源是黄金的“边际定价者”，这一定价者在20世纪90年代是现货珠宝商，21世纪前二十年是机构等投资者，近两年随着央行购金规模的显著提升，央行与私人部门这两类“高波动”的需求，共同成为黄金的“边际定价因素”。

　　2010-2022年间，央行购金年均473吨、相对稳定，关注风险、通胀、机会成本等的投资需求主导金价的形成，它们基本符合实际利率的框架。而2022年以来，央行购金规模年均大增587吨，带来了需求曲线的外移，进而导致金价与实际利率中枢缺口的走阔。

　　去美元化增加黄金需求

　　过去两年，从世界黄金协会跟踪的数据来看，央行购金年均规模由此前十年的473吨升至1059吨；但月频央行的申报数据，却似乎“相对滞后”。根据世界黄金协会，季频的央行购金数据通过央行向国际货币基金组织（IMF）申报值、机密的未记录买卖数据与进出口贸易流交叉印证计算，或是相对准确的“实际购金量”。

　　历史回溯来看，实际购金量与报告购金量在2008年一季度、2009年二季度和四季度、2015年二季度出现过大幅背离，分别对应沙特、印度、中国的几次单月大幅申报。2022-2023年，央行实际购金量分别为1082吨、1037吨，但央行向IMF申报的购金总规模却仅为395吨、325吨，实际购金与报告购金再度大幅背离。

　　这意味着，不能简单地跟踪各国“报告购金量”；“进出口”与“美债出售”数据提供了辅助验证的视角。

　　首先，央行购金通常买入黄金现货，而黄金现货交易集中在伦敦与苏黎世市场，可以跟踪英国和瑞士的出口情况。1995年以来，英国与瑞士持续从金矿商处进口黄金，继而向大型金银银行、央行等出售黄金；2023年，英国、瑞士的黄金出口分别占全球黄金出口的18%、30%。相较2018-2021年，过去两年土耳其、中国、沙特从瑞士和英国年均进口量分别增加167吨、442吨、72吨，但央行申报量与消费的增量却仅为62吨、150吨、8吨，缺口或为金币、金条等投资需求与沙特、土耳其滞后申报的央行购金。

　　其次，从美债持有规模或可“管窥”各国“去美元化”节奏，进而估算黄金持有规模。根据世界黄金协会的调查，“担忧制裁”、“对冲地缘风险”等已成为部分央行购金的重要理由。2010年以来，俄罗斯、中国、土耳其、埃及等分别减持1418亿、971亿、250亿、183亿美元的美债。历史回溯来看，土耳其、俄罗斯的“去美元化”过程均伴随着黄金占外汇储备比重的快速提升。其中，土耳其由2017年底的28%升至2024年1月的57%，俄罗斯也从2012年底的10%一度升至2020年8月的24%。

　　美息不明朗左右金市

　　近期金价大涨，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。一方面，对金价分时数据拆解可见，2月14日以来，金价多在欧洲独立交易时段大涨；而瑞士、英国一月的黄金总出口规模也高达234亿美元，创历史新高。这意味着，央行等投资者或在苏黎世等现货市场大幅购入黄金，支撑了金价。另一方面，从黄金ETF流量来看，虽然欧美投资者热情已减，但亚洲投资者仍在加速购入。亚洲黄金ETF规模较小，个人投资者购入黄金或多从本地现货市场等进行，这体现为中、印等市场的黄金溢价。截至4月5日，中国、印度本地市场的黄金溢价分别较3月8日每盎司上升34.1、29.6美元。

　　短期来看，近期投资者情绪已趋极端，叠加美债收益率反弹的风险，金价或面临“阶段性波折”。相较笔者的五因子模型，当下金价与中枢偏离已达每盎司288美元，创历史新高。这其中固然有前文中所述滞后发布的“央行购金”、无法被准确观测的亚洲投资者“现货购金”等影响。但一方面，期货市场黄金的非商业多头、淨多头历史分位数已达89%、87%，3个月平价期权隐含波动也持续走高至15.3%，均显示市场情绪或相对“亢奋”。另一方面，美国通胀黏性已逐步显现，或将导致短期美联储降息预期的进一步后修，或将在一定程度上加剧金价的“波动”。

　　中期分析回归框架之中，后续金价走势，一看央行购金带来的“定价缺口”会扩大还是收窄，二看传统框架下投资需求的演绎；两因素对金价或均有一定支撑。一方面，从环球银行金融电讯协会（SWIFT）使用率来看，“去美元化”并不是易于反复的全球行为，或是部分国家的“脱钩”，考虑到这类国家当前较低的黄金储备占比，随着美债价格回升，央行购金节奏易升难降。另一方面，虽然短期或有波折，但2024年适时降息仍是美联储的基准假设。历史回溯来看，加息周期向降息周期的切换中，首次降息时点的美债收益率均低于最后一次加息的，且降息前最后一个季度美债收益率的回落有很强确定性，或支撑投资需求的走强。

　　亚洲投资者加速入场

　　经过研究，笔者发现以下四点趋势：

　　（1）黄金供给近乎刚性，高占比、高波动的私人投资与央行需求是黄金的“边际定价者”。2010-2022年间，央行购金年均473吨、相对稳定，关注通胀、机会成本等的投资需求主导金价形成，基本符合实际利率的框架。2022年以来，央行购金年均大增587吨，导致金价与实际利率中枢缺口走阔。

　　（2）过去两年，央行购金年均规模由此前十年的473吨升至1059吨；但月频央行的申报数据，却“相对滞后”。这意味着，我们不能简单地跟踪各国“报告购金量”；“进出口”与“美债出售”数据提供了辅助验证的视角。

　　（3）近期金价大涨，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。一方面，对金价时分数据拆解可见，2月14日以来，金价多在欧洲独立交易时段大涨。另一方面，从黄金ETF流量来看，欧美投资者热情已减，但亚洲投资者仍在加速购入，这也体现为中、印市场的黄金溢价。

　　（4）中期而言，央行购金等或仍将支撑金价续创新高。一方面，“去美元化”并不是易于反复的全球行为，或是部分国家的“脱钩”，考虑到这类国家当前较低的黄金储备占比，随着美债价格回升，央行购金节奏易升难降。另一方面，2024年适时降息仍是基准假设。历史回溯来看，降息前最后一个季度美债利率的回落有较强确定性，或支撑投资需求走强。