图:人行选择购买国债可以增加流动性供给,促进信贷与风险资产需求,对股市是利好因素。
中国正处于金融周期下半场,可能需要大幅降息才能达到刺激需求的作用,但利率面临汇率等方面的约束。在不增加财政赤字的背景下,如果人行选择购买国债可以增加流动性供给,促进信贷与风险资产需求,对股市是利好因素。
在过去30至40年全球金融自由化期间,经济周期的波动特征已经不再明显。在此背景下,当前的宏观逆周期调节政策也与过去有所不同。金融周期的调节主要依靠三种工具:金融监管、货币政策和财政政策。其中,信贷和财政都有自身内在考虑,比如监管放松可能会促进信贷的扩张,财政政策放松可能会导致财政赤字的增加。
在主流的新古典经济学框架指引下,人们通常把货币政策和信贷联系在一起,相应地把中央银行和商业银行联系在一起。但实际上从内在逻辑来讲,应该是货币政策既可以信贷,也可以支持财政。信贷和财政存在两个差别:
一是信贷不增加私人部门的淨资产,因为它在增加私人部门流动性的同时、也增加债务;相反的,财政则能够真正增加私人部门的淨资产,因为政府债务的债权人是私人机构和私人部门,所以政府债务的扩张对应私人部门淨资产的增加,因此财政政策逆周期调控的效果比信贷更强。
二是与货币政策的关系。货币政策一方面能够直接支持财政政策,例如买卖国债,即所谓量化宽松,另一方面也能通过央行的公开市场操作维持合适的利率水平,财政政策因而得以在这一利率水平下发行国债。在西方国家,货币政策支持信贷的方式主要是通过降低利率以促进信贷需求。中国的情况有一些不同,政策性金融不完全依赖利率,更多是依靠结构性货币政策和窗口指导等工具。
当前我们面临一个重要的问题就是,如何衡量美国与中国的利率,前者是否太低、后者是否过高?思考利率有两个视角:
一是弗里德曼的通胀预期视角,认为实际利率等于名义利率减去通胀预期。但是通胀预期难以衡量,所以实际计算中一般使用过去12个月CPI数据的平均值。这一视角强调的是,预期价格下跌会导致消费推迟,预期价格上涨会导致消费提前。换言之,实际利率高会导致推迟消费、需求不足的问题。中国和美国10年期国债的实际收益率差距正在缩小,但是当前中国的实际利率还是略高于美国。
二是凯恩斯流动性偏好视角。现实中,影响经济主体行为的不是单一的利率,而是整个利率体系。从利率体系的角度来讲,凯恩斯流动性偏好视角认为安全资产(货币)收益率是零,所以增加货币的供给就会促使大家向风险资产配置,如股票、房地产,甚至实体的投资,而并不取决于我们一般理解的实际利率,即名义利率和通胀的差值。换句话讲,不管通胀水平多少,只要名义利率下降、基础货币和安全资产的供给增加,就会通过流动性偏好渠道促进风险资产配置。
分析利率水平的另一个概念,是风险资产相对于安全资产收益率的风险溢价,强调资产配置这一渠道,而非通胀预期影响消费的渠道。从这个角度看,美股风险溢价现在很低,因此实际利率水平低;A股的风险溢价超过10年期国债收益率4个点以上,说明风险资产相对安全资产的收益率差距很高、实际利率较高。以上两个实际利率的视角对我们思考中美货币政策未来走势有帮助。
中国出口助美抗通胀
目前美国经济似乎在一个不错的状态,劳动力市场表现强劲,通胀也已出现缓和的迹象。虽然最近降息预期有所下降,但美股一直表现都很好。如何解释美国经济这种现象?这里面有几个可能的原因。
首先是人工智能(AI)效应。AI有需求、供给两方面影响。需求体现为全世界投资者都希望投资AI产业,而美国是AI创新的主要发源地,投资者的选择推动了美股价格继续上涨,为美国本土居民带来财富效应,从而支持美国需求。这是美联储似乎升息较多,但是对消费、经济的影响不是那么大的一个原因。问题在于,AI对供给的影响,即对生产效率的影响能不能跟上需求侧,这个可能是下一步美国经济的风险点。如果供给跟不上需求,那就意味着通胀可能不会像预期的继续下行,而是有反弹的风险。
其次是美国劳动力市场调整。这有两种解释,一是疫情对美国劳动力市场的清洗效应。疫情期间,美国两千万人失业,同期美国政府的财政补贴帮助失业劳动力有能力维持在失业状态、不急于寻找工作。从结果上看,美国经历了一次超越过去经济衰退、非常不同的劳动力市场需求和供给的重新配置,这导致美国经济效率比过去更高,所以失业率很低,但是通胀没起来。二是“去中心化”和制造业回流,导致美国的制造业实际建造投资超过了过去30年的态势,近年来出现了大幅上升。按照这个解释,美国通胀下行在未来一段时间可能没那么乐观,尽管清洗效应推动劳动力市场效率提升,但制造业回流也带来了更多劳动力需求,价格上涨的压力还将维持一段时间。
制造业投资大幅上升,需求和就业增加,按道理来讲通胀也应该增加,但结果并没有。这里引出了第三个原因,即中国的低价出口可能帮助了美国控制通胀。过去几个季度,中国的出口整体表现不错,但更细分来看这主要是源于出口量的增加,整体出口价格有所下滑。换句话说,中国向美国出口了比较便宜的实体资源。这一点也可以在贸易差额数据中得到印证,中国的顺差代表单期实体资源向美国转移,低价的中国出口对于美国控制其国内通胀水平是有帮助的。中美作为全球最大的两个经济体,虽然美国有国际储备货币优势,但中国是第一大贸易国,两国之间货币条件通过实体(贸易)渠道相互影响。
银行停扩表抑制内需
针对当前中国需求较弱的问题,一个值得关注的现象是过去几年政策性金融的作用,包括在基建、制造、普惠、绿色等领域,但是这些对经济的拉动作用比较小。原因在于,这些信贷主要是在帮助企业,但企业投资只是中间需求,经济的最终需求只有消费和出口。所以,政策性金融帮助企业越多,可能越会导致产能过剩、内部通缩压力和低成本出口等。
回到货币政策层面,就是谁来扩表的问题。中国早期是财政投放货币,商业银行总资产对GDP的比例较稳定,信贷也比较温和。2008年美国次贷危机以后,中国信贷大幅扩张,体现为商业银行扩表、人民银行缩表。2017年全国金融工作会议以后,人行继续缩表,商业银行基本上停止了扩表。这是过去几年中国总体流动性环境比较紧、房地产调整的宏观背景。需要思考的问题就是,下一步到底是谁来扩表?2023年,人行资产负债表好像有所扩张,背后可能是由于短期噪音波动,但也可能反映了人行扩表的一些新动向,值得观察。
最后一个问题,怎么理解人民银行买卖国债的可能?从政策动机来看,人行买卖国债有两种情形,一种是公开市场操作,以将利率调节至人行认为合理的水平;二是量化宽松,主要是通过购买长期国债增加货币供给,且增加的货币供给不仅仅是基础货币,还包括整个广义货币。
现在市场关心的是,人民银行买卖国债是不是量化宽松操作。笔者的看法是,这取决于货币政策的机制。
如果中国的货币政策机制类似于美国,以人行调控短期利率、通过市场套利影响更长期利率为载体,那么人行买卖国债可理解为传统的公开市场操作。这是因为中国的短期利率离零还有相当的距离,当短期利率接近零时,短期国债收益率接近零。这个时候,人行买卖短期国债,只改变基础货币的结构而不改变基础货币的总量。
如果中国的货币政策框架和美国的不同,如上文提到,中国实际上能绕过利率下降促进信贷需求这一渠道,通过其他的政策直接把资金投放出去。从这个意义上讲,人行买卖国债可能不仅仅是公开市场操作影响短期利率那么简单。即使利率不降到零这个水平,人行也可以多买一些国债,投放基础货币和广义货币,实际上绕过了信贷这一渠道。当然,这只是一种可能,要看人行的操作。