图：人行选择购买国债可以增加流动性供给，促进信贷与风险资产需求，对股市是利好因素。

　　中国正处于金融周期下半场，可能需要大幅降息才能达到刺激需求的作用，但利率面临汇率等方面的约束。在不增加财政赤字的背景下，如果人行选择购买国债可以增加流动性供给，促进信贷与风险资产需求，对股市是利好因素。

　　在过去30至40年全球金融自由化期间，经济周期的波动特征已经不再明显。在此背景下，当前的宏观逆周期调节政策也与过去有所不同。金融周期的调节主要依靠三种工具：金融监管、货币政策和财政政策。其中，信贷和财政都有自身内在考虑，比如监管放松可能会促进信贷的扩张，财政政策放松可能会导致财政赤字的增加。

　　在主流的新古典经济学框架指引下，人们通常把货币政策和信贷联系在一起，相应地把中央银行和商业银行联系在一起。但实际上从内在逻辑来讲，应该是货币政策既可以信贷，也可以支持财政。信贷和财政存在两个差别：

　　一是信贷不增加私人部门的淨资产，因为它在增加私人部门流动性的同时、也增加债务；相反的，财政则能够真正增加私人部门的淨资产，因为政府债务的债权人是私人机构和私人部门，所以政府债务的扩张对应私人部门淨资产的增加，因此财政政策逆周期调控的效果比信贷更强。

　　二是与货币政策的关系。货币政策一方面能够直接支持财政政策，例如买卖国债，即所谓量化宽松，另一方面也能通过央行的公开市场操作维持合适的利率水平，财政政策因而得以在这一利率水平下发行国债。在西方国家，货币政策支持信贷的方式主要是通过降低利率以促进信贷需求。中国的情况有一些不同，政策性金融不完全依赖利率，更多是依靠结构性货币政策和窗口指导等工具。

　　当前我们面临一个重要的问题就是，如何衡量美国与中国的利率，前者是否太低、后者是否过高？思考利率有两个视角：

　　一是弗里德曼的通胀预期视角，认为实际利率等于名义利率减去通胀预期。但是通胀预期难以衡量，所以实际计算中一般使用过去12个月CPI数据的平均值。这一视角强调的是，预期价格下跌会导致消费推迟，预期价格上涨会导致消费提前。换言之，实际利率高会导致推迟消费、需求不足的问题。中国和美国10年期国债的实际收益率差距正在缩小，但是当前中国的实际利率还是略高于美国。

　　二是凯恩斯流动性偏好视角。现实中，影响经济主体行为的不是单一的利率，而是整个利率体系。从利率体系的角度来讲，凯恩斯流动性偏好视角认为安全资产（货币）收益率是零，所以增加货币的供给就会促使大家向风险资产配置，如股票、房地产，甚至实体的投资，而并不取决于我们一般理解的实际利率，即名义利率和通胀的差值。换句话讲，不管通胀水平多少，只要名义利率下降、基础货币和安全资产的供给增加，就会通过流动性偏好渠道促进风险资产配置。

　　分析利率水平的另一个概念，是风险资产相对于安全资产收益率的风险溢价，强调资产配置这一渠道，而非通胀预期影响消费的渠道。从这个角度看，美股风险溢价现在很低，因此实际利率水平低；A股的风险溢价超过10年期国债收益率4个点以上，说明风险资产相对安全资产的收益率差距很高、实际利率较高。以上两个实际利率的视角对我们思考中美货币政策未来走势有帮助。

　　中国出口助美抗通胀

　　目前美国经济似乎在一个不错的状态，劳动力市场表现强劲，通胀也已出现缓和的迹象。虽然最近降息预期有所下降，但美股一直表现都很好。如何解释美国经济这种现象？这里面有几个可能的原因。

　　首先是人工智能（AI）效应。AI有需求、供给两方面影响。需求体现为全世界投资者都希望投资AI产业，而美国是AI创新的主要发源地，投资者的选择推动了美股价格继续上涨，为美国本土居民带来财富效应，从而支持美国需求。这是美联储似乎升息较多，但是对消费、经济的影响不是那么大的一个原因。问题在于，AI对供给的影响，即对生产效率的影响能不能跟上需求侧，这个可能是下一步美国经济的风险点。如果供给跟不上需求，那就意味着通胀可能不会像预期的继续下行，而是有反弹的风险。

　　其次是美国劳动力市场调整。这有两种解释，一是疫情对美国劳动力市场的清洗效应。疫情期间，美国两千万人失业，同期美国政府的财政补贴帮助失业劳动力有能力维持在失业状态、不急于寻找工作。从结果上看，美国经历了一次超越过去经济衰退、非常不同的劳动力市场需求和供给的重新配置，这导致美国经济效率比过去更高，所以失业率很低，但是通胀没起来。二是“去中心化”和制造业回流，导致美国的制造业实际建造投资超过了过去30年的态势，近年来出现了大幅上升。按照这个解释，美国通胀下行在未来一段时间可能没那么乐观，尽管清洗效应推动劳动力市场效率提升，但制造业回流也带来了更多劳动力需求，价格上涨的压力还将维持一段时间。

　　制造业投资大幅上升，需求和就业增加，按道理来讲通胀也应该增加，但结果并没有。这里引出了第三个原因，即中国的低价出口可能帮助了美国控制通胀。过去几个季度，中国的出口整体表现不错，但更细分来看这主要是源于出口量的增加，整体出口价格有所下滑。换句话说，中国向美国出口了比较便宜的实体资源。这一点也可以在贸易差额数据中得到印证，中国的顺差代表单期实体资源向美国转移，低价的中国出口对于美国控制其国内通胀水平是有帮助的。中美作为全球最大的两个经济体，虽然美国有国际储备货币优势，但中国是第一大贸易国，两国之间货币条件通过实体（贸易）渠道相互影响。

　　银行停扩表抑制内需

　　针对当前中国需求较弱的问题，一个值得关注的现象是过去几年政策性金融的作用，包括在基建、制造、普惠、绿色等领域，但是这些对经济的拉动作用比较小。原因在于，这些信贷主要是在帮助企业，但企业投资只是中间需求，经济的最终需求只有消费和出口。所以，政策性金融帮助企业越多，可能越会导致产能过剩、内部通缩压力和低成本出口等。

　　回到货币政策层面，就是谁来扩表的问题。中国早期是财政投放货币，商业银行总资产对GDP的比例较稳定，信贷也比较温和。2008年美国次贷危机以后，中国信贷大幅扩张，体现为商业银行扩表、人民银行缩表。2017年全国金融工作会议以后，人行继续缩表，商业银行基本上停止了扩表。这是过去几年中国总体流动性环境比较紧、房地产调整的宏观背景。需要思考的问题就是，下一步到底是谁来扩表？2023年，人行资产负债表好像有所扩张，背后可能是由于短期噪音波动，但也可能反映了人行扩表的一些新动向，值得观察。

　　最后一个问题，怎么理解人民银行买卖国债的可能？从政策动机来看，人行买卖国债有两种情形，一种是公开市场操作，以将利率调节至人行认为合理的水平；二是量化宽松，主要是通过购买长期国债增加货币供给，且增加的货币供给不仅仅是基础货币，还包括整个广义货币。

　　现在市场关心的是，人民银行买卖国债是不是量化宽松操作。笔者的看法是，这取决于货币政策的机制。

　　如果中国的货币政策机制类似于美国，以人行调控短期利率、通过市场套利影响更长期利率为载体，那么人行买卖国债可理解为传统的公开市场操作。这是因为中国的短期利率离零还有相当的距离，当短期利率接近零时，短期国债收益率接近零。这个时候，人行买卖短期国债，只改变基础货币的结构而不改变基础货币的总量。

　　如果中国的货币政策框架和美国的不同，如上文提到，中国实际上能绕过利率下降促进信贷需求这一渠道，通过其他的政策直接把资金投放出去。从这个意义上讲，人行买卖国债可能不仅仅是公开市场操作影响短期利率那么简单。即使利率不降到零这个水平，人行也可以多买一些国债，投放基础货币和广义货币，实际上绕过了信贷这一渠道。当然，这只是一种可能，要看人行的操作。