图：如果人行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。

　　近期人民银行购债再次成为市场与学界的热点。这种讨论是十分必要。虽然中国可能还未到需要实行货币融资或财政赤字货币化的程度，但不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。

　　货币融资（财政赤字化）不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任教科书说辞。同样，也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化，而主张中国如法炮制。一切应从中国的实际情况出发。一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。

　　中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和人行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大，以及资产价格泡沫进一步膨胀。

　　上述担心是合理的。在经济正常运行的时候，遵守财政纪律，有利于维护政府和人行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于未能采取逆周期调整政策抑制经济快速下滑，政府和人行的信用也就无从谈起。“当前总需求不足是经济运行面临的突出矛盾”。政府有必要采取扩张性财政、货币政策，刺激增长，而不必过于担心未来通胀率的上升。

　　国债发行势必增加

　　根据2024年《政府工作报告》，预算内赤字4.06万亿元（人民币，下同），广义财政赤字11.1万亿元。中央政府已计划发行4.06万亿元一般国债、1万亿元超长期特别国债；地方政府则计划发行3.9万亿元专项债。对于如此规模的财政赤字，首先考虑的应该是债务融资。事实上，从目前情况来看，公众对购买国债还是相当踊跃的。但根据我们的初步估算，如果消费增长不理想，房地产投资增速继续大幅度下跌，淨出口增长难以为经济增长提供明显支持，则除非政府调低5%的经济增速目标，政府就必须明显加大基础设施投资的支持力度。

　　在此背景下，政府就需要明显增加国债发行量，财政部和人行就需要加强配合，尝试实行中国式量宽。财政政策的主要目标是通过政府支出的增加，弥补有效需求不足。而财政支出的主要方向应该是基础设施投资，其次也可以用于改善和增加公共服务的提供，并促进居民消费。

　　在财政政策带头发力的同时，人行也必须加大货币政策的扩张力度。扩张性货币政策意味着减息、增加对企业和居民发放的信贷。通过减息和增发信贷，货币当局可以直接刺激消费与投资需求。这样，也就减轻了财政部为实现5%增速目标扩大国债发行规模的压力。

　　由于激励机制的问题，商业银行吸纳存款的动机强烈，存款利率可能难以真正进一步降低。当前银行淨息差已经降到1.7%左右的盈亏均衡水平下，叠加美联储减息的不确定性，尽管中国有必要进一步减息，甚至大幅度减息，但由于国内外的种种条件的制约，人行进一步降低政策利率的空间已经被压缩。

　　与此同时，由于缺乏高质量的贷款项目，商业银行还存在贷款难的问题。由于信心不足，即便进一步降低贷款利率，企业也不愿贸然借款。例如，尽管已经多次降准，中国商业银行在人行的超额准备金依然维持在较高水平。这些现象说明，在准通缩和存在流动性陷阱情况下，货币政策很难单独发挥刺激有效需求，推动经济增长的重任。

　　为实现5%的GDP增速目标，进一步加大财政政策的扩张度，更大规模增发国债为更大规模财政赤字进行融资，可能成为今年晚些时候的不二选择。

　　发行高达9万亿元的已经纳入计划的国债和专项债，是否会导致国债收益率的上升值得高度关注。由于对收入前景的担忧，居民可能会维持较高储蓄率，而国债应该是居民储蓄的最为安全的载体。如果人行能够积极配合国债的发行，同时或事先降低各项基准利率、降低准备金率、改变银行“拉存款”的激励机制，居民对国债的旺盛需求就可使国债收益率能够维持在足够低的水平，政府就不必对国债的可持续性过于担心。

　　应该看到，即便不谈支持财政部的扩张性财政政策，人行也应该进一步降低各项基准利率和准备金率；进一步扩大信贷的发放。扩张性的货币政策不仅本身鼓励居民增加消费、企业增加投资，而且有助于防止房地产市场流动性转化债务危机，防止房地产开发商的局部债务危机转化为全面债务危机；也有助于减轻地方政府的债务负担。

　　过去由于资产负债的结构不同，人行公开市场操作并非像美联储那样主要是买卖国债。在相当一段时间人行主要是买卖央行票据，以对冲外汇储备的变化；在2015年之后则主要通过逆回购、再贴现、信用放贷、提供结构性贷款等方式进行公开市场操作，调节货币市场流动性，或进行现券买断或买断一次性投放和收缩基础货币。如果中国需要实行量宽，在公开市场操作的方式必然同美国有所不同，其对货币和资本市场也必然有所不同。

　　如果国债发行量过大，出现供过于求的迹象，政府应该鼓励商业银行购买和持有国债。在通常情况下，在满足信贷业务需求之后，商业银行会按照淨收益率高低配置资金。银行持有的债券包括企业债、一般金融债、政策金融债、地方政府债和国债。相对于其他债券，国债收益率不高，但流动性好，随时可以充当质押品从人行融入短期资金。

　　如果还需进一步增发国债，国债收益率的上升就可能更难以避免。尽管有宽松货币政策的配合，面对急剧增加的新增量国债，如果商业银行不愿购买更多国债，国债收益率曲线必然会上移，并对经济增长产生抑制作用。此时，财政部可以考虑“定向发行”或其他办法把国债卖给商业银行。其后，人行通过公开市场操作，把在商业银行完成了“一日游”国债买走。

　　避免楼市二次探底

　　中国式量宽，实际是人行在协助财政部推销国债。“国债融资＋公开市场操作”的基本原则是：在增发国债的同时尽可能压低国债收益率，确保国债收益率低于名义利率。有人可能会担心这种操作实质上是财政赤字化的融资方式，会催生资产价格泡沫。问题是，当前我们需要担心的是房地产市场的二次探底。如果货币融资能够带来市场情绪好转，能够为房企提供必要流动性，遏制房企资产价格超跌和充实房企资本金，则货币融资就是最不坏的选择。

　　为避免房企由流动性危机转化为债务危机，进而导致系统性金融危机，正如近期的一系列政策所导向的，政府确实需要在房企的资产、负债和资本金三个方向发力。地方政府的化债也是如此。这些危机防范和化解措施都需要财政支持。在这种情况下，中国式量宽就可能成为不应回避的选择。

　　总之，在非常时期，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括表现为量宽的货币融资。同时也应该看到，货币融资并非没有代价。美国2021年3月之后通货膨胀的不断恶化就是一个证明。到目前为止，中国首先考虑的应该还是常规性的增发国债，以及旨在增加货币市场流动性和降低利率的公开市场操作，但同时也要为一旦需要就推出中国式量宽做好思想上和技术上的准备。由于我们过去并没有实行量宽的经验，这些准备工作目前看也是十分必要的。

　　今年以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少，且在2.3%左右的区间维持稳定。综合前期货币政策操作实践，在政策利率不调整的情况下，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果人行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。

　　实行量宽操作，从商业银行购入国债甚至其他资产，将增加人行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但在经济下行压力加大的情况下，基础货币增加的作用一时还难以传导到实体经济。因而，我们暂时不必过于担心增加通胀压力。当然也要做好随时退出量宽的准备。