图：由于市场预期美联储推迟降息，日圆等亚洲货币的汇率都创新低。

　　近日，以日圆为代表的亚洲货币汇率对美元汇率创下多年新低。一时间，“亚洲金融危机”或“亚洲货币保卫战”的说法甚嚣尘上。但在笔者看来，在美联储推迟降息的背景下，大概率亚洲地区只会表现为货币承压，在汇率灵活性普遍增加的情形下连货币危机都算不上，更不会引发衍生的债务和银行业危机。

　　4月25日，美国发布了一季度经济数据。当季，实际国内生产总值（GDP）环比折年率增长1.6%，远低于市场预期的2.4%，也低于上季度的3.4%。更让市场意外的是个人消费支出（PCE）通胀数据，当季核心PCE上涨3.7%，前值为2%。这引发了市场对持续通胀的担忧，同4月10日发布的3月份消费者物价指数（CPI）通胀数据一起印证了抗通胀的“最后一公里”道路颠簸。

　　数据公布后，美国国债收益率走高，股市巨震。盘间，2年期和10年期美债收益率分别升破5%和4.7%，收在4.96%和4.7%，较上日分别高出7和5个基点；美股三大指数均下挫1%以上，尾市跌幅均收窄至1%以内。市场对美联储降息的预期再度降温。据芝加哥交易所（CME）“联储观察工具”，美联储9月开始降息的概率为45%，年内只降息一次的概率为40%，降息两次的概率为29%。

　　重估联储紧缩立场

　　去年市场对美国经济衰退的预期被证伪。美国通胀持续回落、失业率温和回升，经济增速却从1.9%跳升至2.5%，完全是一个“不着陆”状态。市场没有等来降息的消息，虽然去年美联储仅加息四次、100个基点，并自2023年9月份连续暂停加息，但依然维持了限制性的货币政策立场。

　　市场此前普遍预期2024年美国经济“软着陆”。美联储在最后一次议息会上也表示看不到美国经济衰退的可能性，暗示加息已接近终点，2024年美国经济增速放缓，将考虑降息且全年降息3次。但今年市场共识再度被“打脸”。新年伊始，受前3个月通胀数据持续超预期的影响，市场对美联储紧缩立场又重新定价。

　　2023年，日本经济增长1.9%，比上年加快0.9个百分点。但因为日本央行坚守收益率曲线（YCC）控制，日美负利差进一步走阔，导致日圆成为洲际交易所（ICE）美元指数的六个篮子货币中唯一一个对美元连跌3年的货币。2021和2022年，年均10年期日美国债收益率负利差分别环比上升50和153个基点，日圆对美元分别下跌10.3%和12.2%。2023年，年均10年期日美国债收益率负利差环比上升68个基点，日圆汇率下跌7%。

　　历经CPI通胀连续24个月超过2%的目标后，今年3月19日议息会议，日本央行终于退出了实施8年之久的负利率时代，并弃守YCC控制，但表示下一步紧缩将会慎重，总体维持货币宽松立场。在美债收益率高企、且受美联储紧缩预期加剧的情况下，日美负利差继续处于较高水平。当天，日圆汇率再度跌破150，此后不断刷新1990年以来的最低纪录。

　　尽管最近日本财务省和央行官员多次对日圆贬值发出警告，甚至美日韩财长于4月17日国际货币基金组织（IMF）暨世界银行春季年会期间发表联合声明，称对近期韩圜和日圆的贬值感到担忧，并同意就外汇市场发展密切合作。但“光说不练假把式”，市场未见日本官方实质性入市，日圆汇率继续一路下行。

　　4月26日议息会议，日本央行维持利率不变，并预计2024财年物价风险偏向上行、增长风险偏向下行，宽松的金融环境将继续。决议公布后，市场不再观望，日圆汇率一天之内连续跌破156、157和158关口，收在158.33，续创34年新低。4月份，日均10年期日美国债收益率负利差369个基点，环比上升24个基点。

　　同期，其他亚洲货币纷纷下跌，成为美联储40年来最激进紧缩周期的牺牲品。截至4月26日，马来西亚林吉特、越南盾、印度卢比对美元汇率均创有数据以来新低，中国台湾新台币、印尼盾分别创2016年5月、2020年4月以来新低，韩圜、泰铢、菲律宾比索均创2022年11月以来新低。

　　2022年11月议息会议上，美联储主席鲍威尔曾经将美联储紧缩分为三个阶段：第一阶段，加息有多快（how fast）；第二阶段，终点利率有多高（how high）；第三阶段，限制性政策立场有多长（how long）。现在看来，即便美联储紧缩已经走过了第二阶段，却还未走出第三阶段。

　　各国汇率弹性增加

　　3月20日议息会上，美联储将2024年美国经济增长预测值由1.4%大幅上修至2.1%；4月16日IMF更新世界经济展望，将2024年美国经济增长预测值由2.1%大幅上修至2.7%。这两个预测值均远高于美联储对美国潜在经济增速1.8%的估算。

　　鉴于美国经济“不着陆”的概率上升，市场逐渐转向预期美联储更迟且更少的降息。目前，市场对于年内美联储首次降息的时间，已由年初推迟到了年底，全年降息次数也由5、6次降至1、2次。4月16日，鲍威尔表示，由于通胀回落缺乏进展，让高利率在更长时间内发挥作用可能是合适的。4月18日，纽联储主席威廉姆斯“放鹰”，如有需要还将考虑加息，尽管这并非基准情形。

　　在通胀问题成为美国总统拜登连任“拦路虎”的情况下，美国财政部没有意愿配合其他国家干预强美元，美联储也不会为国际经济政策协调而牺牲货币政策的独立性。当前，在通胀与失业率合成的美国痛苦指数中，失业率对痛苦指数的贡献率为50%稍强，远低于20世纪八十年代中期80%左右的水平。当时，强美元被认为是造成美国失业的主要原因，这才有了广场协议要求日圆和德国马克汇率重估，而现在美国各界对于强美元的质疑并不强烈。

　　当然，不排除重商主义的特朗普回归后或重拾竞争性贬值这个话题。美联储本身不负责汇率政策，反倒是强美元有助于降低进口成本。美联储为抗通胀，在没有降息空间的情况下，对美元升值或乐见其成。

　　日本方面对于日圆贬值或真心没有那么紧张，同时也是有心无力。日圆贬值确实增加了日本原材料进口和居民海外消费的成本，但对日本整体通胀影响有限。当前，日本CPI和核心CPI通胀虽然高过2%，却最高升至4%附近，目前均不到3%。相反，鉴于日本全球第一大海外淨债权国地位，日圆贬值会增厚日本海外投资的利润。这是日圆跌而日股涨的一个重要底层逻辑。

　　笔者预计美联储货币政策转向之前，亚洲货币仍将面临调整压力。但经历亚洲金融危机后，大部分亚洲经济体的汇率政策灵活性增加，汇率浮动成为吸收内外部冲击的“减震器”，而不用被动消耗外汇储备去稳汇率。甚至在浮动汇率安排下，如日圆汇率连年下跌，累计跌幅早超过了20%，但没有人说日本发生了货币危机。

　　此外，上次亚洲金融危机主要是因经常项目收支失衡、外债负担较重、汇率制度僵化等内部脆弱性所致。如危机肇始国──泰国，危机前经常项目长期较大逆差，靠短期外债来弥补。结果，因为外汇储备偿付当年到期短期外债的能力急剧下降，最终在货币持续遭受攻击、外汇储备消耗殆尽后不得不弃守泰铢。这引发了国际投资者对亚洲市场风险重估的多米诺骨牌效应，进而引爆了东南亚货币危机，并逐渐演变成为席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。

　　现在，亚洲经济体普遍实现了经常项目收支基本平衡，汇率弹性增加、外债规模适度，对汇率波动的适应性和承受力增强，不太会因为汇率贬值引发国际收支（包括货币危机和债务危机）和银行业危机。当然，不排除有个别低收入、重债务的亚洲新兴经济体可能在强美元压力下“爆雷”，甚至发生主权债务违约，但这只会是个体危机，而不太可能触发亚洲地区的信心危机传染。