图：美国自加息以来，小型企业的融资成本快速走高。

　　今年4月下旬以来，美国制造业PMI（采购经理人指数）、非农、住宅销量等数据表现均不及预期，导致市场对经济情况及降息节奏的判断持续波动。那么，美国经济周期走到了哪里？未来往哪里去？降息交易如何演绎？降息后的交易又有何不同？

　　未来几个季度，美国需求有韧性，家庭资产负债表比较健康，地产、制造业周期的短期波动尚未影响其总体态势，“快降息”、“强降息”门槛仍较高。但经济裂缝初现端倪，居高不下的短端利率造成小企业融资困难。小企业对就业的影响不小，但受关注度不高，一再推迟的降息周期可能正在压制小企业经营、进而使就业市场降温。

　　笔者认为，小企业经营困难或将是促使经济数据边际疲软的重要因素，进而触发降息。但在经济内生动能仍较强的情况下，降息更可能是“浅降息”，呈现审慎微调、循序渐进和预防性的特征，对终端需求进而企业盈利的拉动可能大于对于资产估值的拉动。

　　资本开支维持强势

　　目前支撑美国经济韧性的中长期基础仍然比较扎实。

　　首先，从债务端看，美国家庭自2009年以来持续去杠杆，债务负担降至历史低位。分不同收入水平来看，杠杆率亦均处于历史低位。中高收入段人群的债务杠杆均处于30年来低位，而中低收入段人群的杠杆水平在疫情后大幅下行，处于过去20年的低位。

　　从资产端看，家庭淨资产过去四个季度连续上行，疫情以来累积了显著的“超额”淨资产。家庭收入端亦并不弱，劳动力市场从紧到鬆的调整可能已经告一段落，私人部门离职率基本回归疫情前与失业率的负相关区间，同时工资环比增速在过去几个月趋势反弹。

　　其次，住宅地产仍有较强支撑。周期性因素来看，地产价格落后于新屋销售（3个月至1年不等），本轮新屋销售同比自去年11月已明显触底，笔者判断房产价格的趋势回升是大概率事件。根据美国国会预算办公室（CBO）估计，该国中青年人口上行将持续至2033年，即对应房价增速高点可能出现在2028至030年。而刚需较强的“千禧一代”的新增房屋贷款规模也处于领先。

　　再次，制造业、补库和资本开支周期上行的趋势也并未出现明显扭转。自2023年下半年，企业盈利状况已触底反弹，而在财政持续投放货币的情况下，金融条件亦逐步宽松，笔者判断PMI的上行趋势大概率持续。美国补库周期正在重启，其中制造业库存同比已触底反弹。

　　最后再来看稍长维度的资本开支周期，资源品工业品和信息技术两个领域的资本开支维持高增速扩张，同时这两个领域的产能利用率仍处周期高位，意味着资本开支有望维持高强度。

　　不过，需求韧性并不意味着高利率没有影响到经济运行。从上市公司表现来看，虽然标普500所代表的大型上市企业ROE（淨资产回报率）持续上行，但罗素2000指数所代表的小上市企业ROE自加息以来持续下行。

　　全美独立企业联盟（NFIB）公布的小企业信心指数亦呈下行趋势，并已持续27个月低于20年均值（见图）。与大企业拥有相对多样化的融资渠道和融资优势不同，小企业由于资本金少、经营风险大等原因，融资难度大，渠道单一，更多依赖短期银行贷款。融资约束下，小企业难以在加息前锁定低利率，是典型的“短端利率敏感型部门”。

　　加息以来，小企业实际支付的融资成本随政策利率快速走高，近期徘徊在9.5%至10%之间，小企业认为贷款更难获得的比例亦持续攀升并徘徊高位，与市场整体金融条件自2023年下半年以来的趋势性宽松形成较大反差。这说明在不降息的情况下，单纯借由金融条件的改善对小企业的影响或相对有限。

　　小企对就业市场影响大

　　由于多数小企业知名度及市场影响力低，其融资问题可能并未得到市场的足够重视。但小企业压力对就业市场进而整体经济的影响不容忽视，根据美国人口普查局最新数据，规模500人以下的企业吸纳了美国46%的就业，并创造了40%的个人工资收入。同时，小企业的经营状况也会影响到上游大中型企业的需求，NFIB小企业信心指数与ISM服务业PMI新订单分项基本同步波动，而计划增加库存的小企业淨比例则与ISM制造业PMI同步波动。

　　因此，我们看到，激进加息已经对“短端利率敏感部门”带来了压力，且在较长期不降息的情况下，压力会持续存在进而遏制以小企业和耐用品消费为代表的终端需求，进而可能成为美联储在今年下半年开启降息的催化剂。但小企业的融资压力并未触及美债市场、回购市场等可能触发系统性金融风险的部门，因此迥异于2007年和2020年降息前迅疾猛烈的金融市场压力。

　　在经济韧性底色不变的情况下，下一轮降息将更多呈现谨慎微调、循序渐进和预防性的特征，我们称之为“浅降息”。在历史上类似的经济韧性偏强时期，如1985和1995年，加息结束后美国经济实现软着陆，伴随较浅的降息周期，小企业信心指数亦触底反弹。因此，笔者判断，美联储开启降息将有效改善终端需求，经济周期有望全面启动，加剧“不着陆”的可能性，通胀和长端利率可能重回上行通道。

　　看好黄金配置价值

　　笔者认为，短期内市场的预期波动并不影响我们自去年底以来所强调的资产定价逻辑：降息前，成长风格或继续受益于间歇性降息交易；而降息后，顺周期和价值风格有望跑赢。

　　首先，美联储下半年可能开启的降息周期更多利好实体经济进而改善美股盈利，而非提振美股估值。在新宏观范式逐步确立，利率中枢维持高位的情况下，笔者重申此前观点，投资者应更加注重资产标的的盈利质量和自由现金流，而不是过度寄希望于低利率时代美联储大幅降息带来的估值改善。

　　其次，在住宅地产、制造业、补库等多周期共振开启的阶段，继续看好铜、油等顺周期资产的长期表现，以及美国地产链、消费韧性等利好的国内相关出口板块。降息后，美国经济潜在“不着陆”将利好向全球提供资源品、资本品和消费品的新兴市场经济体。伴随美国通胀中枢上移、宏观波动加剧，以及美国趋势性做大财政，笔者看好黄金的长期配置价值。但在短期内，我们提示大宗商品价格可能存在回调风险。

　　最后，对于美债，我们仍维持此前判断，降息前随着高利率逐步压制经济，降息预期打入，美债利率可能下行至4.2厘至4.4厘。而降息开启后，伴随经济“不着陆”概率提升，美债利率曲线可能中短端牛陡同时长端熊陡，10年期利率可能在降息后至年底升至4.5厘至4.7厘。