图：商品价格指数

　　5月以来，中国地产政策松绑、美国降息预期升温，成为大宗商品涨价的催化剂，黑色系、有色金属、贵金属价格普遍上涨。但上周受美联储纪要释放的鹰派信号，前期快速上涨的铜、黄金、白银价格纷纷回调。向前看，笔者预计下半年美联储降息仍是大概率事件，有色、黄金价格下跌更多是预期抢跑后的回调，长期趋势仍然向上。

　　总体来看，大宗商品涨价的驱动力主要来自于以下几点：

　　首先，全球制造业进入复苏周期，是本轮大宗商品涨价的主要牵引。2023年三季度，中美制造业PMI（采购经理人指数）同步回升，国内外大宗商品同步上涨。今年4月开始，市场再度交易全球制造业复苏逻辑。

　　近期航运指数快速上涨，指向海外制造业需求重启，带动国内出口回暖。地产链、纺织、电子产品是目前美国主要的补库领域。考虑到美国房地产供给持续短缺、制造业回流支撑投资需求，本轮美国制造业补库持续性较强。参照以往主动补库持续一年半左右的规律，或延续至明年上半年。

　　其次，美联储下半年仍有可能开启降息。从经济基本面来看，目前美国消费转弱迹象持续加强，表明高利率确实已在削弱美国经济动能。从趋势看，2024年4月，美国零售环比增速降至0%，3月、2月分别为0.65%、0.70%，指向美国消费正在逐级降温。

　　美国消费数据走弱背后是居民部门购买力的下降。一则，超额储蓄支撑走弱。旧金山联储的最新研究显示，到今年3月，美国居民的超额储蓄已经耗尽。二则，收入端已在降速，居民储蓄率降至低位。美国去年通过减税变相增加居民收入，今年财政支出力度开始放缓，随着纳税人补缴税款、个税税档调整增幅回落，对居民收入的贡献转向拖累。今年一季度美国居民可支配收入同比增速下降，从去年四季度的6.9%降至4.1%。基于此，预计后续美联储将很难保持强硬态度。

　　从通胀情况来看，尽管通胀水平仍然偏高，但上行风险有所减弱。

　　一方面，2月以来油价上涨成为推动CPI环比反弹的一大因素。4月初，中东地缘冲突加剧，推动油价快速上涨，但4月中旬以来，中东冲突整体往可控方向发展，带动全球油价震荡下行。从供需基本面来看，二季度美国商业原油出现反季节性累库，且5月以来EIA（美国能源信息署）、IEA（国际能源署）等机构下调原油需求预测。供给方面，油组+减产延续，但进一步压缩产量的概率减小。总体上说，原油供需基本面偏弱，预计三季度原油需求旺季到来后，油价将上涨。

　　另一方面，美国通胀长期韧性主要来自于服务部门。目前来看，随着居民消费需求放缓、劳动力成本压力缓和，服务通胀也开始回落。4月，剔除住房外的服务价格环比增速大幅降至0.2%，3月和2月分别为0.8%、0.6%。若劳动力市场延续疲弱，有助于缓解通胀上行风险。

　　从政治角度看，大选前拜登内阁的降息意愿更迫切，为了刺激经济和股市，大选前的9月是降息的合适窗口期。近期增加关税、投放汽油储备等措施，均服务于拜登大选。

　　全球面临能源转型

　　再次，中国财政支出提速，对基建投资需求形成支撑。进入4月后，财政发力速度明显加快，4月公共财政支出单月同比增速升至6.1%，3月为-2.9%，主要与增发国债项目加快落地有关。5月以来，专项债发行节奏明显提速，且超长期特别国债也步入发行期，将对后续需求侧形成支撑。

　　而近期地产政策松绑，利好地产竣工和后周期板块，对房地产销售和投资提振效果仍需进一步观察，表现为玻璃、纯碱价格涨幅明显高于螺纹钢等黑色商品价格。房地产“一揽子”优化方案，一则在供给层面，通过地方政府收储提供保障性住房，但从目前资金体量来看，对于全国新房库存的化解仍显不足；二则在需求层面，降低首付比例和贷款利率，重心在于释放居民住房需求，提高居民加杠杆空间。但居民购房需求的释放与否，取决于居民收入预期以及对未来房价预期，短期内难以出现方向性变化。

　　最后，从结构来看，国内新旧动能切换、全球能源转型等长期逻辑，使得本轮制造业复苏周期中，铜价弹性明显扩大，而原油价格表现相对平淡。

　　与以往制造业周期不同的是，当前全球进入新一轮产业革命，新能源和AI产业链扩张，使得铜长期需求预期不断强化，供给侧短缺进一步放大价格弹性，而原油需求则面临新能源产业带来的替代风险，溢价空间相对有限。