图：中国发行超长期特别国债，打造流动性强、收益率曲线完善的债市，从而推动货币政策从数量型向价格型转变。

　　中国经济处于复苏阶段，有效需求依然不足，谨慎性储蓄大量增加，政府需要主动发债融资，将储蓄转化为投资，烫平经济周期。今年两会发布的《政府工作报告》指出，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元（人民币，下同）。

　　5月17日，财政部招标发行首隻30年期超长期特别国债，发行总额为400亿元，加权中标收益率2.57%。从上市前两日市场表现来看，价格波动比较大。上交所的“24特国01”第一天最大涨幅高达25%，盘中两次触发临时停牌。次日，深交所的“特国2401”却出现大幅下跌的走势。

　　促进地方政府化债

　　数据显示，今年3月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比增速仅0.1%，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）已连续十八个月同比负增长。投资和消费需求不足，大量资金滞留银行负债端。去年全国新增存款达到25万亿元，如果不下调存款利率，银行要多付数千亿的利息。

　　根据凯恩斯主义的逆周期调节理论，当企业、居民投资不足时，政府需要主动扩张投资，拉升总需求，提振市场信心，把银行的储蓄转化为有效投资。具体做法是，政府发行债券，银行购买债券，政府获得融资后投资基建、民生工程。此次发行的超长期特别国债主要用于科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域。

　　考虑到当前地方政府处于化债周期，重点化债省份投资受约束，只能中央政府加杠杆，发行超长期特别国债，扩大逆周期投资，同时有助于防范化解地方债务风险，扭转长期以来的信用和期限错配。

　　数据显示，截至2023年末，地方政府债务余额约40.74万亿元，包括一般债务余额约15.87万亿元、专项债务余额约24.87万亿元。隐性债务规模更大，地方城投有息债务大约50至60万亿元。如果加上城投债，地方政府债务规模可能达到100万亿元，占国内生产总值（GDP）比重在80%左右。该水平在全球主要经济体中是最高的。此外，中央政府债务余额为40万亿元，占GDP比重为31%，在全球主要经济体中是最低的，远远低于美国、日本和其他发达经济体。

　　中国政府的债务结构是“中央轻、地方重”，存在期限和信用错配的问题。如今，地方政府进入化债阶段，中央着力压降地方政府借债规模，严格控制城投债新增，防范债务风险。过去中国政府投资主要依靠地方专项债和城投债，如今地方投资受化债约束后，中央政府主动加杠杆，接力过去地方政府投资。

　　此举在一定程度上可以扭转政府债务结构失衡。地方政府信用较低，应该少借债、少投资，而中央政府信用好，可以多借债、多投资，同时国债利息低、期限长。本轮发行的超长期特别国债有20年、30年期限，最长达到50年期。最新发行的400亿元30年期特别国债，经招标确定的票面利率为2.57%，低于过去发行的地方债和城投债。

　　当前中央扩张国债投资，既可以延续政府投资，刺激经济增长，还可以促进政府化债，降低地方债务风险，调节政府债务结构。

　　重塑金融底层资产

　　除了支持政府投资和化债外，发行超长期特别国债对金融系统也非常重要。在房地产下行背景下，中央政府发行超长期特别国债，投放无风险资产，重塑定价之锚，为金融市场提供新的抵押品，稳住金融体系基石。

　　与2021年高点相比，房地产销售面积、销售额、开发商融资、土地出让金收入下降一半左右，全国城市房价普遍下降了30%至40%。房地产全面快速下降对金融系统的影响不小。

　　首先，房地产贷款为51万亿元，占总贷款余额的21%，是银行主要的资产。2023年末，房地产开发贷款余额12.88万亿元，同比增长1.5%；个人住房贷款余额38.17万亿元，同比下降1.6%。房地产贷款增速快速下降给银行资产端带来压力，银行投放信贷能力下降，资产端扩张放缓，同时开发商贷款不良率上升。

　　其次，土地和房地产占银行贷款抵押资产的比重达到40%以上，是金融系统的底层资产。过去三年，土地和房地产资产价值普遍缩水三、四成，这意味着银行中的抵押资产估值较大幅度下降，这将增加银行的资产负债表风险。

　　最后，土地和房地产是流动性的基石。当前中国超过300万亿元的广义货币（M2），主要是由银行信贷创造出来的，这个过程被称为货币乘数效应。而银行信贷的主要抵押品就是土地和房地产，当土地和房地产的估值下降时，信贷增速自然下降，特殊情况下可能出现反向乘数效应，市场流动性快速下降。

　　总结起来，房地产是银行信贷的主要抵押品，是金融资产的定价之锚，是金融系统和市场流动性的基石。当房地产普遍快速下跌时，银行扩张信贷能力下降，市场流动性下降，金融价格整体下跌，市场利率下跌，出现资产荒状态，金融系统不稳定性增加。

　　从金融系统的角度来看，当前中国大规模扩张国债，一个非常重要的目的就是，用国债来替代房地产稳定金融系统，重塑金融体系的底层资产。中央政府发行超长期特别国债，向市场投放无风险资产，抛下定价之锚，缓解资产荒，稳定资产价格，增加市场流动性。

　　推动货币政策改革

　　从更深层次、更长远的角度来说，发行超长期特别国债还为现代央行体系改革创造条件。

　　伴随着房地产下行，人民银行货币投放的难度上升。数据显示，4月末，广义货币（M2）同比增长7.2%，狭义货币（M1）同比下降1.4%，CPI同比只有0.3%，PPI同比下降2.5%。最近三年，广义货币与价格之间的相关性持续走弱。换言之，人行货币数量工具对价格的调节作用越来越弱。

　　房地产长期是信贷投放的主要市场，人行给商业银行提供贷款，商业银行给开发商和个人购房者提供贷款，最终基础货币经过房地产市场广泛地传递到市场上。如今楼市下行，房地产新增贷款转负，货币传导效率自然下降，人行货币数量工具对市场的调节作用减弱。

　　也因此，人行不仅要重塑一个能够替代房地产的底层资产，还需要找到一个能够替代房地产的基础货币投放市场，而这个市场就是债市。

　　当前，人行投放基础货币市场主要在商业银行的信贷市场，而欧美日央行的基础货币投放主要在债市。与信贷市场相比，债市的流动性更好，货币传导效率更高。人行通过公开市场操作的方式，买入国债同时将基础货币注入债市，政府、商业银行、投资银行、保险公司、金融机构、企业与个人投资者都可以在债市上进行交易。

　　不过，债市作为基础货币投放市场的前提是国债的信用是稳定的，流动性必须是充分的，收益率曲线必须是完善的。信用和流动性是底层资产的生命线，政府支持商业银行、保险公司、大型金融机构和个人参与进来，共同打造国债信用，增强债市流动性。

　　此外，国债收益率曲线从短期到长期必须是完整的、平滑的、富有弹性的，这样利率调整才可以快速地顺畅地传导。政府大规模发行不同期限的国债，包括超长期特别国债，目的就是完善收益率曲线。人行可以通过公开市场操作影响短期利率，进而迅速地传递到长期利率。如此，不仅货币传导效率大大增加，人行投放和调节货币的能力也大大增强。

　　中国发行超长期特别国债，打造流动性强、收益率曲线完善的债市，为人行重塑金融系统的底层资产，构建新的基础货币投放市场，从而推动货币政策从数量型向价格型转变。

　　全球主要经济体的央行均采用价格型货币政策，人行目前处于数量型向价格型改革的过渡期。数量型货币政策以短期利率为中介目标，以债市作为公开市场操作、基础货币投放的主要市场，以国债作为基础货币发行的底层资产，要求债市流动性好、交易者对利率敏感、国债收益率曲线完善，同时要求人行决策的透明度更高、预期管理能力更强。