图：人民币成为非美货币的强势货币，人民币在近几次美元上涨的过程中，成为亚洲货币的“压舱石”。

　　今年以来，人民币成为非美货币中的强势货币。笔者认为，当前货币政策在利率与汇率之间更加侧重稳汇率，而在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。随着美联储减息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。

　　2023年8月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续的分离。这一变化有两个伴生的影响。

　　首先，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日2%的波动上限，2024年以来美元兑人民币中间价保持在7.1附近，使得7.25附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。

　　其次，人民币兑一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动，2023年8月以来，人民币兑美元汇率在历史低位波动，而人民币兑一篮子货币汇率趋势性走升。其背后逻辑在于，当美汇指数上涨时，人民币兑美元贬值幅度小于其他货币兑美元贬值的幅度。

　　人币成为亚洲货币“压舱石”

　　上述两个伴生影响的结果就是，使得人民币成为非美货币中的强势货币。由于同期日圆的大幅贬值，人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为亚洲货币的“压舱石”。

　　2024年以来，市场对美联储减息的预期不断调整下修，背后是美国通胀黏性和经济韧性的呈现。但2024年以来，美元兑人民币中间价进入了低波动状态，截至目前一直保持在7.1附近窄幅波动。在此期间，美汇指数走势大致分为三个阶段：

　　1）2月中旬到3月，市场对美联储减息的预期调整到三次左右，与点阵图的指引相合，美欧经济预期差曾主导美元走出一段“V形”波动。

　　2）4月9日公布的美国2月消费物价指数（CPI）数据再超预期，市场对全年减息次数的预期从2.6次迅速下调至1.6次，带动美汇指数从104急升2%至106。新兴市场货币出现急贬，引发广泛关注，而美元兑人民币汇率仅略升0.1%。

　　3）5月以来，随着全年减息预期稳定在一次，美欧经济预期差重新成为美汇指数的主导因素，带动美汇指数回落。市场对新兴市场的担忧随之缓解，新兴市场股市也强势反弹。

　　后续美汇指数的走向，仍将围绕美联储减息预期的变化，以及美国经济的相对强势程度而变。在减息预期稳定的情况下，取决于非美经济、尤其欧洲经济的运行状态；而通胀回落的速度、美国经济景气度倘若发生非线性变化，则很可能触发美联储减息预期的剧烈调整，从而带动美汇指数反向而动。对人民币而言，美联储较早减息将有助于即期汇率升值，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘。

　　尽管2024年以来在平稳中间价的约束下，美元兑人民币即期汇率“有顶”，但从跨境资本流动情况看，人民币仍有不小的内在贬值压力。这集中体现在跨境资本流出的增加：企业和居民持汇意愿增强、外资企业利润汇出加快、外商直接投资收缩和对外直接投资扩张，以及中美利差深度倒挂下的美元债融资减少。

　　2023年7月以来，银行代客结售汇当月值持续为逆差，今年4月这一逆差扩大为366.53亿美元，创2017年以来最低。这一方面是涉外收付款实际需求逆差扩大的结果，另一方面，也源于企业居民的结汇意愿下降、售汇意愿抬升，人民币贬值预期较强。

　　此外，4月服务贸易的结售汇逆差规模显著高于涉外收付款逆差，一定程度上体现了居民部门的换汇、持汇需求较强。随着疫情放开后出国旅游增多，这一差距已回到2017年水平。不过，服务贸易的涉外收付款逆差相比2017年还有差距，意味着可能有部分以出国旅游为名义的换汇。

　　从境内银行代客涉外收付款差额的结构来看，实需用汇压力最大的是资本与金融项目，以及收益和经常转移。其中：

　　收益和经常转移主要体现企业支付境外员工报酬、向境外投资者分红等活动，每年5至7月有季节性购汇压力。疫情以来，收益和经常转移逆差趋于扩大，今年3、4月出现超季节性的更大降幅，体现外资企业加快利润汇出的冲动较强。这一资本外流压力随着分红季的来临还进一步加大。

　　中美利差深度倒挂

　　资本与金融项目主要受到直接投资分项的拖累。2022年8月以来，直接投资涉外收付款持续为逆差，今年4月达295亿美元。背后主要有三方面原因：

　　一是，外商直接投资的收缩与对外直接投资的扩张形成反差。以人民币计价的外商直接投资累计增速在去年6月开始转负，今年4月降至跌27.9%；而非金融类对外直接投资增速去年升至10%以上，今年1至3月增速小幅回落至8.4%，对外全行业直接投资（包括金融和非金融类）增速回落幅度相对较大，但仍显著高于外商直接投资增速。可见，4月直接投资大幅逆差的形成，更主要是外商直接投资收缩导致的。

　　二是，中美利差深度倒挂情况之下，企业有提前偿还美元债务的诉求。自2023年5月以来，中美利差倒挂的程度进一步加深，截至5月28日，1年期和10年期中美国债利差分别达到-3.55%和-2.44%。

　　三是，以房企为代表的美元债务融资需求下滑。2022年以来，中资美元债年度淨融资额转为负值，其中主要是中美利差倒挂、人民币贬值的影响。此外，美元地产债淨融资从2021年即已转为负增，国内房地产市场调整也在较大程度上加大了直接投资收支逆差的压力。

　　在近期对货币政策的研究和讨论中，利率与汇率的羁绊是绕不开的话题。2023年8月以来，人民银行仅在2023年8月15日下调7天逆回购利率0.1厘、2023年9月15日和2024年2月5日分别降准0.25和0.5个百分点、2024年1月22日下调5年期LPR（贷款市场报价利率）0.25厘，此后未再动用降准、减息工具，避免释放过于宽松的货币政策信号。其中，人民币汇率也许是重要考量。

　　货币政策内紧外鬆

　　但随着国内低物价的延续，目前中国形成了“高实际利率、低实际汇率”的组合，也就是说，低物价背景下，中国货币政策是“内紧外鬆”。一方面，经CPI和GDP平减指数调整的一季度一般贷款加权平均利率分别为4.27%和5.34%，处于历史高位区间，要更好激发经济主体活力有必要减息。另方面，经各国CPI调整的人民币实际有效汇率指数自2023年6月以来一直在92点附近窄幅波动，是2014年9月以来最低，而4月人民币名义有效汇率指数为106.54点，二者差距为历史最大。

　　实际有效汇率剔除了通胀对各国货币购买力的影响，其变动可以更好地反映一国贸易商品的国际竞争力，也能够更加真实地反映一国货币的对外价值。因此，虽然目前人民币汇率表现相对强势，但并不影响中国商品的对外竞争能力。

　　造成这种局面的原因在于，当前货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于稳汇率，在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。就此而言，货币政策对内宽松，有助于弥合海外与中国物价的“高低差”，进而使人民币实际有效汇率与名义有效汇率的裂口得以收敛，是更加内外平衡的货币政策取向。

　　随着美联储减息时点推后，如果我们持续把汇率放在更优先位置，那么国内货币政策就可能过长时间地受到海外牵制，从而丧失宏观调控的主动性。4月中国社融出现罕见负增、工业生产者出厂价格指数（PPI）环比连续6个月为负，4月30日中央政治局会议明确“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，货币政策方向已然明晰。

　　笔者认为，宏观调控需要在对内与对外、财政与货币之间形成更好协同。在财政与货币之间，更加突出财政在稳增长中的作用，1至4月广义财政支出按年下降2.3%，亟需加快政府债券发行、适度放松地方化债约束，为财政政策蓄力；在对内与对外之间，更加注重货币政策“以我为主”，适时降准、减息以促进中国经济的新旧动能平稳转换。而在汇率管理中，可逐步释放人民币中间价的弹性，使之向即期汇率重新靠拢。