图：有分析意见认为，资产负债表经过深度调整，若能配合增加居民收入的政策，将有助消费全面修复。

　　每当经济出现波动，经济学就容易催生出新的观念，最典型的就是美国大萧条。这场危机促使费雪（Irving Fisher）、凯恩斯（John Maynard Keynes）等经济学家进行反思，进而创建了宏观经济学。如今，中国经济进入新周期，遇到一些新问题。学界需要新观念、新思路、新方法去应对新挑战。

　　中国宏观经济学长期采用“三驾马车”的分析方法，这源自于国民经济核算，从支出角度看，国内生产总值（GDP）是投资、消费、淨出口这三种需求之和。

　　“三驾马车”评估经济存不足

　　但现在来看，“三驾马车”框架存在不足：

　　一是过度重视投资，忽视终端消费。如果政府试图拉高GDP增长，该如何操作？按照“三驾马车”的结构，淨出口受外部约束无法自主调整，消费受普通家庭财富总量、结构和预期的约束，短期内不易改变，而投资尤其是公共投资，是政府相对容易掌控的因素。

　　也因此，每当经济增速回落，政府一般选择增加投资来拉动需求。政府投资的新增产能，最终依赖淨出口和消费来消化。如果是欧美国家需求回暖，可以相当程度上化解产能问题。但如果出口受阻，市场供大于求，结果就是价格下跌。长此以往，投资率高而消费率低，同时出现内需不足、价格下降和债务累积的风险。

　　二是重视模块分析，忽视底层逻辑。经济增速为什么下降？“三驾马车”为什么跑不动？有人认为是有效需求不足，因此建议加大投资拉动需求。然而，过度投资又引发价格下跌、债务增长，进而约束了政府投资。问题出在哪里？关键看底层逻辑。什么是底层逻辑？资产负债表就是底层逻辑。

　　三是重视数量增长，忽视经济效率。“三驾马车”是一种数量分析方法，容易关注数量而忽视效率。最近两年，中国政府持续释放流动性，但是货币乘数下降，货币传导效率不足，资金滞存在银行系统。贷款、债券融资通过国企投放，但由于支出乘数下降，对经济增长、居民收入的带动效应下降。

　　应对种种挑战，不少专家提出“换马换赛道”，摒弃房地产和城投，改投新能源、新基建、新技术等“新三驾马车”。但笔者认为，我们需要改变过去三驾马车的分析方法和决策逻辑，转而深入底层逻辑，重视价格主线和资产负债表。

　　价格是经济的神经系统，价格与供给、需求的关系，是经济系统最核心的关系。通常，价格与GDP走势高度相关，居民消费价格指数（CPI）、股票价格、房地产价格、国债收益率、银行利率与GDP均存在一定的相关性。

　　经济学家惯常凭借通胀率来判断经济过热或萧条，用国债收益率来预测经济衰退。现代央行则以通胀率作为货币政策的主要目标，通过短期利率来调节市场利率，进而影响投资与消费，指引达成通胀、就业和收入目标（泰勒规则，Taylor rule）。

　　在分析中国经济时，需要考虑结构性问题，而资产负债表（企业、居民、政府）是分析经济结构的有效工具，最近几十年被广泛地引入到宏观经济分析中。资产负债表与宏观经济存在什么关系？可以从三个角度来理解：

　　一是规模。当资产负债表扩张，宏观经济增长；当资产负债表衰退，宏观经济衰退。例如，居民向银行贷款买房，银行和居民的资产负债表均扩张，私人投资增长，银行信贷增长，宏观经济增长。

　　二是结构。如果资产价格上涨，在负债和利率不变的前提下，资产负债率下降，意味着居民的资产负债表改善，其借贷投资能力和消费预期更强。如果资产价格下跌，在负债和利率不变的前提下，资产负债率上升，意味着居民的资产负债表恶化，其借贷投资、消费能力和预期被削弱。

　　三是乘数。银行资产负债表与流动性之间存在乘数效应，银行扩张资产推动负债扩张，而负债又可以推动资产扩张，贷─存─贷关系催生乘数效应，进而派生大量的流动性。如果银行资产负债表衰退，意味着市场上的流动性以成倍的数量下降。

　　加大减息力度 提振市场价格

　　我们可以用价格主线与资产负债表（规模、结构、乘数）相结合的分析方法理解宏观经济。

　　首先，资产负债表规模收缩（衰退）定然导致价格下跌和名义GDP下降。在过去的发展过程中，中国的名义GDP长期高于实际GDP，但是如今反过来。为什么？企业、居民减少贷款，甚至动用储蓄还款反映出投资需求下降，在供给不变的情况下价格就会下跌。2021年开始，房地产贷款增速快速下降，至去年跌至负数，相应地房价也出现下跌。

　　其次，资产负债表的机构失衡将加剧价格下跌，而价格与债务之间一旦相互增强，可能形成向下螺旋。资产负债表过度扩张，意味着债务透支，即提前预支资产，消耗投资和消费能力，价格自然下跌。如果三大部门均过度借债，那么市场价格下跌将是全面而持续的，消费品、大宗商品、房地产、金融资产等价格，以及工资和利率均下跌。

　　市场价格下跌可能进一步恶化资产负债表。价格下跌会推动名义GDP增速下降，居民当下的工资收入、经营性收入、资产收入增速下降。而负债具有刚性，假如政策利率保持不变，价格下跌会造成居民偿还债务风险持续增加。所以，如果一个经济体是负债的，名义GDP下降或增速持续下降，即便实际GDP维持增长，也是在不断累积债务风险。

　　再次，银行资产负债表的乘数效应下降对流动性带来致命伤害。银行资产负债表的乘数效应与流动性的关系，是伯南克（Ben Bernanke）金融加速器理论的核心，也是理解现代宏观经济的生命线。如果银行资产负债表收缩，市场流动性将会加速下降。雷曼（Lehman Brothers）时刻出现后，金融市场出现流动性危机，隔夜拆借利率飙升，美国几乎所有银行都面临被挤兑的风险。随后美联储及时出手为市场补充流动性。

　　尽管中国的金融市场不如美国发达，但也要高度重视银行资产负债表收缩引发的流动性风险。这是因为：1）过度借债的开发商、城投和居民部门，其资产负债表扩张能力下降，限制了银行继续扩表，而提前还贷则直接消灭银行优质资产，进一步压缩其扩表能力；2）作为银行最主要抵押资产（占比达到40%），房地产价值缩水，意味着银行扩张贷款的能力受约束，信贷增速下降，引致流动性下降；3）防御性储蓄、定存比例增长，而开发商贷款不良率上升、风险资产投放能力下降，同时给银行负债端和资产端带来压力，货币传导效应下降，进而抑制流动性增长。

　　总结来说，价格是经济的神经系统，资产负债表是造血系统，流动性是信用体系的血液。现代金融危机，表面上是流动性危机，本质是资产负债表危机。资产负债表规模收缩、结构恶化和反向乘数效应对市场价格带来冲击，从而引发名义GDP的长期衰退，乃至萧条。

　　当前中国经济政策应该服务于资产负债表的改善，首要目标是重振市场价格。市场价格是由货币总量和货币流速决定，扩大货币总量的常规性货币政策是降息，如果利率降到零依然无效，央行通常会采取非常规性的量化宽松政策。以日本大衰退、美国金融危机的经验来看，货币总量政策对资产价格提振的效果尤为明显，对实体价格（CPI为指标）相对较弱。当前，中国实际利率偏高，央行应加大降息力度，增加总量投放。

　　只有改善资产负债表，才能提高货币流速，从根本上提振价格。新凯恩斯主义者认为，财政政策应该更多支持居民收入，以达到提振消费的目的。政府通过转移支付的方式，将财政资金发放给居民，由于居民的边际消费倾向高，容易变为购买力，资本迅速在市场上流通，从而提高货币流速，最终提升居民消费福利、名义GDP和市场预期。