（文接6月24日A12版）

　　日本之所以维持十馀年的超宽松货币政策，即在于凭借长期的低利率政策而维持高企的政府债务。日本的金融市场和银行体系长期习惯于低利率环境，一旦调高利率将可能衍生出更大的负面溢出风险，并将重构过去三十年来日本社会的资产负债表，而且利率上升意味着日本所长期依赖的财政扩张驱动的经济增长模式将难以维系，不排除出现债务风险。2024年3月，日本央行宣布解除作为大规模货币宽松政策核心的负利率政策，将基准利率从-0.1%上调至0%-0.1%，为17年来首次加息。目前，日本央行的货币政策主要聚焦于通过调整短期利率来实现2%的可持续通胀率目标。统计来看，截至2024年3月末，日本官方储备资产规模为1.29万亿美元，同期中央政府外债占国内生产总值（GDP）的比重为133.5%，2008年3月末的占比仅51.2%。日本央行宣布减少购买国债的决定仍未有实质性进展，加息和缩减购债等紧缩的货币政策基调将对日本政府提出的“经济财政再生计划”构成新的挑战，而且日本央行仍力图在防止日圆持续单边贬值和平衡财政赤字之间亟待寻求动态平衡。

　　强化逆周期和跨周期调节

　　世界银行统计，1990-2012年中国广义货币年均增速为21.6%，2013-2022年的年均增速降至10.4%。同时，1990-2016年中国广义货币占GDP的比重从77.8%升至207.7%，到2019年这一比重有所下降，2022年的比重继续升至216.4%。随着宏观经济周期和金融周期变化，中国货币政策的侧重点也逐步从外延式扩张转向内涵式发展。2024年5月，中国人行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》，提出包括合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系、推动企业融资和居民信贷成本稳中有降等政策举措，列为下一阶段货币政策主要思路。从货币政策导向来看，通过提高财政融资和中央银行扩大二级市场买卖国债等方式，将进一步提高货币政策效能。数据显示，截至2024年3月，中国人行持有约1.52万亿元国债，其中约1.35万亿元属于2007年为购买外汇注资中投而发行的特别国债，如果剔除这部分特别国债，人行持有的国债规模仅1749亿元。中央银行和财政系统的配合日益紧密，同时政策工具的运用和操作也更加稳慎，财政与货币既有功能分工，也有互相协同，旨在于增强宏观政策取向一致性。一方面在中央银行买卖国债有法律依据和政策工具，主要通过二级市场购买国债，另一方面是分批次发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，将建立特别国债资金建立全周期管理制度。

　　中央经济工作会议指出，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，加强政策工具创新和协调配合。过去十馀年，中国陆续推出专项债、专项建设基金以及抵押补充贷款（PSL）等多项财政融资工具，且中国的国债市场初具规模。数据显示，截至2024年4月末，中国债券市场托管的国债余额的规模为29.7万亿元，占债券市场托管余额的比重为18.4%，占GDP的比重为23.6%。实质上中国超长期国债的占比偏低（16.9%），低于日本（44.8%）、美国（22.2%）、德国（27.8%）等主要经济体。由于欧美日发达经济体严重依赖财政赤字货币化，因而长期实施宽松货币政策，不但推高公共债务，突破财政约束，而且很难实现货币政策正常化，通过债务延续规避风险，将对经济增长构成威胁。

　　他山之石 三问题须厘清

　　对此，需要汲取欧美日国家的经验教训，重点厘清三个问题：一要严格界定中央银行买卖国债的范畴，加强同市场和公众的信息交流及沟通，提振货币政策信心，促进社会融资规模合理优化；二是避免将财政与货币政策的配合简单解读为“中国版QE”或“中国式的财政赤字货币化”，防范道德风险；三是利率市场化不等同于主张实施低利率或负利率政策，而是保持同经济增速、物价水平以及社会融资规模等宏观层面的基本均衡，发挥利率的资金价格信号作用，稳定并提升投资回报率。

　　（全文完）

　　（本文谨代表个人观点）