图：2023年以来，中国地产销售与汽车销售趋势背离

　　在量子物理学中，光具有波粒二象性。中国房地产也具有二象性，既是必需消费品，也是金融投资品。影响购房决策的，既是对租金收益回报的价值投资，也是对房价上涨预期的价格投机。房地产对经济，既是经济增长的因，也是经济运行的果。

　　因此，需要从不同的视角来观察分析评估房地产。从底层资产的视角，随着房价下跌，房地产泡沫化倾向逐渐减弱。从金融风险的视角，房地产对金融系统的风险传播途径受到了较多阻隔，系统性风险较低。从经济重要性的视角，房地产对于经济的系统重要性持续下降，经济正在完成“去地产化”的转型。

　　中国房地产的泡沫化倾向始于2016年，去化始于2021年。人口自然增长和城镇化斜率在2015、2016年之后分别放缓，新增城镇人口在2016年出现拐点，新增真实住房需求也进入下行周期。2016年以后，房地产的量价均保持增长趋势，与真实住房需求的周期发生了趋势性背离，这是房地产泡沫化倾向的诞生背景。

　　泡沫化倾向表现为两个方面：一是库存过多，截至2022年中国住房空置率约为15%，较国际5%的标准高出10个百分点；二是估值过贵，中国住房租金回报率与长期国债利率倒挂。

　　2021年下半年开始，房地产的量价齐跌开启了房地产泡沫化倾向的去化过程。尽管泡沫去化的进度较快，但这一过程依然可以跟踪，并不是无底洞。

　　房地产的估值是否合理是一个相对概念。理论上讲，在没有强烈投机属性、以自住和出租为主的情况下，住房的估值逻辑更接近于依赖分红的价值股或固定收益资产，因此住房租金回报率不应显著低于30年国债收益率。

　　中国一线城市租金回报率和百城平均租金回报率均长期低于30年期国债利率。而各国的主要城市如：纽约、伦敦、东京、柏林的租金回报率均高于30年期国债利率。截至2024年5月，一线城市的租金回报率约为1.64%，与30年期国债收益率的倒挂幅度由2021年7月的224个基点收窄为93个基点。未来如果租金回报率与30年期国债收益率进一步收敛，住房估值将趋于合理。

　　观察地产去泡沫化倾向的另一个指标是库存水平。相比其他成熟的房地产市场，中国二手房成交占比仍然较低，9个样本城市的二手房占比仅为50%左右。相比之下，美国、英国、法国的二手房成交占比大致稳定在90%左右。中国香港在2006-2013年大致保持在80%至90%的区间内，在2014年以来则保持在70%左右。日本二手房成交占比整体处于不断抬升的趋势中，目前大致为65%左右。参考中国香港与日本，中国内地二手房成交占比可能仍有15至20个百分点的提升空间。

　　衍生金融风险较低

　　相比于美国，中国居民购房的杠杆并不高。人民银行2018年发布的《中国金融稳定报告》提到，中国居民购房的平均首付比例在34%以上，购房杠杆不高，意味着房价的下跌可能不会太快。

　　即便是在房价最高点购房，房价也需要平均下跌三分之一以上才会使房产成为负资产，而房价快速上涨是从2015-2016年开始的，许多人并非买在最高点，即使房价下跌导致财富效应缩水，但房子成为负资产的比例可能并不高。

　　与美国相比，中国没有个人破产制度，意味着即便房价大幅下跌导致房产成为负资产，集中到银行系统形成系统性风险的概率也相对较小。中国也没有复杂的房地产衍生品市场，风险缺少交叉加速扩散的基础。截至2024年一季度末商业银行个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）存量余额为3785亿元人民币，仅占个人住房贷款余额的1%。

　　虽然房地产持续下行，但名义国内生产总值（GDP）增速并未失速下滑，地产在经济中的权重也在快速地下降。2012-2020年是房地产对中国经济贡献程度最大的阶段，考虑对产业的拉动以后，广义房地产业在名义GDP中的占比平均在17.4%。而随着2021年房地产去泡沫化倾向开始，广义房地产业在经济中的占比快速回落，截至2023年，广义房地产业占GDP的比重约为12%，较2020年大幅下滑5.5个百分点。

　　2021年下半年开始，制造业投资、出口与地产在经济中的占比此消彼长，地产投资占名义GDP的比重从2021年一季度的11.1%回落到了今年一季度的7.5%，而制造业投资、基建投资、出口的占比则分别提升了1.8、1.4、0.9个百分点。

　　经济“去地产化”的同时，地产链对房地产的依赖度也有所下降，比如汽车、造船、家电等行业用钢需求在增加，同时近年来钢材出口规模大幅增长，对冲了一部分地产下行的拖累，粗钢生产的表现优于房地产投资。汽车销售过去与地产销售高度相关，2023年商品房销售面积同比下滑8.5%，汽车销售同比增长12%。