图：本次鲍威尔讲话多次提及三个“正常化”，即就业市场正常化、经济正常化、货币政策正常化。

　　美联储7月份的议息会议暂不降息，但联储主席鲍威尔的讲话如期透露出9月降息的可能性，而对于就业市场的评价较为乐观。笔者认为，理解降息的逻辑，比判断降息的时点更加重要。近期市场对于降息隐含的“衰退”信号较为敏感，但我们更应从货币政策“正常化”的角度去理解本轮降息。

　　会议声明显示，美联储维持联邦基金利率为5.25-5.5厘目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4厘；2）将隔夜回购利率维持在5.5厘；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3厘；4）将一级信贷利率维持在5.5厘。缩表方面，美联储将每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS（按揭抵押债券）。

　　经济和政策描述部分，7月会议声明有多处调整，从原来侧重通胀风险，到目前兼顾通胀和就业双目标。具体来看：

　　就业市场描述上，将“就业增长保持强劲”改为“有所放缓”；将“失业率保持在较低水平”调整为“失业率有所上升但仍然保持在较低水平”。

　　在通胀描述上，将“通胀在过去一年有所缓解但仍然较高”调整为“通胀在过去一年有所缓解但仍然有些高”。

　　通胀进展方面，将“向委员会2%的通胀目标取得了适度的进一步进展”调整为“向委员会2%的通胀目标取得了一些进一步进展”。

　　风险平衡方面，将“实现就业和通胀目标的风险已经向更好的平衡方向发展”调整为“实现就业和通胀目标的风险继续向更好的平衡方向发展”。同时将“委员会继续高度关注通胀风险”调整为“委员会高度关注双目标下的双向风险”。

　　9月会议讨论降息

　　在发布会上，鲍威尔对降息的态度基本符合预期，虽然极力避免提前做出决策，但字里行间透露了即将降息的可能性。首先，其明确表示9月会议可能会讨论降息，且目前对于降息需要的“信心”已经增加了。其次，其对就业市场的评价似乎比市场感受更加乐观，并多次强调就业市场迈向“正常化”，弱化了失业率较快上升的指示意义，而更加强调要综合看全部数据。最后，关于如何平衡双向风险，鲍威尔比较谦虚地表示未来客观上存在不确定性，而美联储只能在此过程中不断平衡风险。

　　会后的提问环节，记者询问9月是否降息，鲍威尔强调，美联储不会就未来的会议做决定，决策仍将取决于数据，但不是取决于某一个数据；如果数据向预期的那样发展，最快可以是9月降息。有记者追问，目前有哪些数据、环节令人感到没那么有“信心”。鲍威尔称，目前只是想看到更多好的数据，以获得更大信心。

　　关于就业市场，有记者问道，“您之前说不会等到通胀回到2%才降息，那么就业市场呢，目前4.1%的失业率是否意味着降息太晚？”鲍威尔称：“美联储关注双目标，且均等地看待两方面条件；就业市场逐渐正常化，是我们愿意看到的；如果就业数据比预期更快降温，我们会有所反应。”又有记者问，是否担心失业率上升太快？鲍威尔称，这个问题本质是关于经济会否大幅下滑，虽然一些统计意义上的案例存在，但经验还不成规律、理论，历史不会简单重复。

　　关于风险平衡，多名记者提及美联储如何平衡通胀与就业的风险。总的来看，鲍威尔强调目前的经济状况是良好的，所以美联储只需要平衡风险，而不是去应对危机。当前美国的经济情景很不同，即通胀大幅回落时就业市场保持强劲，美联储思考的是能否将这个趋势保持下去。

　　关于经济，鲍威尔在开场白中明确形容了经济状况，即“强劲但不过热”。此外，他不止一次提到“私人国内最终购买需求”这一指标，作为经济和需求强劲的背书。当被问及“硬着陆”概率是否增加时，鲍威尔称，不知道，但目前的数据并没有呈现，并再次强调美联储会对经济走弱做出反应。

　　关于政治影响，有记者提及特朗普近期关于不支持美联储大选前降息的言论。鲍威尔先是强调还没有对未来的降息做决定，只是知道怎么做决定，然后强调美联储决策从来不会考虑政治，美联储的经济预测也不会考虑候选人的经济政策主张。

　　关于政策沟通，有记者提到，6月会议纪要提及一个关于政策沟通的讨论，即有观点认为美联储沟通效果不佳，例如不能很好的传递未来降息速度的判断。鲍威尔回应称，过去一段时间，经济预测总是被实际数据“打脸”（surprised），所以更需要对实际状况保持谦逊。

　　经济软着陆概率大

　　自美国CPI数据降温以来，市场几乎确定美联储将于9月首次降息、年内降息两至三次。本次会议的声明以及鲍威尔讲话，为9月降息也埋下了不少伏笔，市场与美联储的步伐整体上保持一致。

　　如果说分歧，那么降息的逻辑，似乎比降息的时点更有争议。近期市场“降息交易”的演绎，多少有些“衰退交易”的意味。尽管“特朗普交易”扰动下，美元指数不弱、黄金价格波动，但其余大部分资产表现仍能体现市场对美国经济的担忧在上升，包括美股调整、美债偏强、原油和铜等与经济景气相关的商品价格走弱等。市场担心美联储降息是否暗示“经济不好”，又或担心会不会降息太晚以至无力阻止可能的衰退发生。

　　但笔者认为，本轮美联储降息的逻辑，更应从货币政策“正常化”的角度去理解。在去年末，我们对今年美联储降息抱有期待，认为美联储可以选择“预防式降息”，类似1989年、1995年和2019年等情形。尽管笔者也认为美国中长期政策利率中枢可能需要上修，譬如应该从2.5厘上修至3.5厘左右，但相比目前5.25至5.5厘的政策利率而言，仍留有充足的“正常化”空间。只不过，今年一季度美国通胀超预期反弹，延缓了降息的进程，但是美国经济和就业韧性大致符合预期，“预防式降息”的逻辑并未改变。

　　本次鲍威尔讲话多次提及三个“正常化”──就业市场正常化、经济正常化、货币政策正常化。他旨在表达，美联储认为就业市场正迈向疫情前水平，美国经济整体强劲却不过热，虽然很多经济指标和现象与2019年（疫情前）是有出入的，但是大的趋势仍是从某种“非正常化”迈向“正常化”。在此过程中，货币政策自然也需要同步调整，迈向“正常化”，即利率水平应该从目前的限制性水平逐步下降。

　　至于美国经济超预期走弱的风险，当然不能排除。但正如鲍威尔所述，我们需要谦虚地看待经济数据，在运用历史经验和数学统计进行判断时需要格外谨慎。仅从目前的数据看：超预期的二季度GDP，保持低位的失业率，不需要金融条件大幅收紧就能观察得到的通胀下降等，美国经济“软着陆”仍然是我们的基准预期。