图：今年以来，美国就业数据表现好于预期，但也存在非农就业人数上升和失业率反弹并存的局面，经济存在结构性问题。

　　美联储已经接近于实现物价逐步下行并回到目标通胀，以及保持充分就业的双重目标，关于何时降息的讨论出现预期差，反映在美联储谨慎降息和市场预测降息周期分歧扩大，因而出现市场提前开启降息交易的现象，美国总统大选出现“黑天鹅”事件加剧了其中的不确定性。

　　目前市场倾向于认为美联储最早在2024年9月减息，且年内可能减息一至二次。如果参照美联储“通胀暂时论”，不排除超预期高频次降息的可能性，将对美元资产和风险资产定价带来冲击。

　　财政赤字无序攀升

　　美国财政政策的可持续性。近几年，美国财政赤字持续攀升。据美国国会预算办公室报告，2024财年美国联邦政府预算赤字将达到1.9万亿美元，2025年到2034年的累计赤字也将大幅提高。美国联邦政府债务规模已突破35万亿美元，相当于人均负债超10万美元，财政赤字“易上难下”，未来不但难以回到正轨，而且将继续通过推高赤字来维持财政收支平衡。虽然美国经济维持正增长，政府财政韧性仍有支撑，但这种不可持续性很难回避，既要考虑财政利息支出负担的加重，也要研判美国国债将面临的严峻挑战。

　　目前美国财政预算仍在增加，包括此前拜登政府提出的住房支持计划及学生贷款减免计划，以及大手笔公共开支计划。市场预计美国财政支出会下降，对GDP贡献率或降至25%。大家不禁要问，严重依赖财政扩张的“拜登经济学”是否还能持续？

　　美联储资产负债表的调整。美联储的资产结构以国债和按揭贷款支持债券（MBS）为主。截至2024年6月末，美联储持有的美国国债、MBS规模分别为4.45万亿美元、2.34万亿美元，占美联储总资产的比重分别为61.1%、32.1%。美联储因持有大量美国国债而运营成本抬升，2023年美联储的经营亏损高达1143亿美元，是有史以来亏损规模最大的一年。虽然美联储启动“缩表”进程，却因2023年上半年中小银行危机的发生而调整，2023年3月一周的扩表规模达到3000亿美元，主要通过贴现窗口为金融机构提供融资支持，并创设银行定期融资计划，规模超市场预期。

　　美国商业地产的集中度风险仍值得关注。美国区域银行所持有的美国商业地产的占比较高，预计美国将有更多的地区性银行出现倒闭，可能将对美联储的资产负债表调整带来压力，并制约“缩表”进程。

　　美国贸易政策调整和外部环境恶化。市场对美国大选的预判遭遇许多不确定性，除了特朗普竞选期间遭遇的意外事件，美国现任总统拜登的退选也引发市场高度关注，目前特朗普和哈里斯两位候选人的民调基本不相上下，竞争处于白热化。

　　鉴于特朗普第一任期奉行“美国优先”战略，不仅大打“贸易关税战”，掀起贸易争端，破坏世界贸易组织规则，对世界贸易构成巨大威胁，而且对其盟友推行严苛的经贸和外交政策，引发不信任甚至政策冲突。而且拜登任期内所推行的产业政策和补贴政策也存在变数。这些不确定性将对美经济增长带来新的挑战。

　　一方面，美联储宏观政策调整存在滞后性，政策抉择的难度加大。传统依赖经济数据预判的方法出现失灵问题，非经济因素对通胀、就业及投资等影响愈发显著，美联储货币政策调整面临的外部环境更加多变。现实而论，美联储自2008年以来的货币政策带有较强的“试验”色彩。2008年伯南克所推出的超预期降息至零和量化宽松货币政策，短期内挽救经济衰退，2020年新冠危机，美联储“故伎重施”且试验的规模超过历史以往。

　　上述极速应对的方法短期内产生积极效果，多次将美国经济从衰退拉回到复苏轨道。但不能忽视的是，美联储的货币政策调整却给国际金融市场带来的严重外溢风险。正是基于此，市场对美联储降息周期的预判出现较大分歧和不确定性，进一步推高风险溢价。

　　另一方面，2%通胀目标取得较好进展，为降息提供有力支持。确定性在于美国的通胀数据在逐步下行，开始接近平均目标通胀2%的水平，通胀下行给美联储降息提供了必要条件。而2024年以来，美国的就业数据表现要好于预期，但也存在非农就业人数上升和失业率反弹并存的局面，美国制造业PMI（采购经理人指数）连续三个月低于荣枯线，失业率上行，反映美国经济存在结构性问题。

　　随着美国经济复苏走弱的信号出现，上半年的实际最终销售额增长大幅放缓，商业地产潜在违约风险增加，且通胀黏性较强，迫使美联储降息的因素正加快累积。

　　临近大选 影响联储决策

　　此外，随着美国总统大选临近，影响美联储降息的不确定性因素在增多。从大选的预期看，多数主流机构对美联储降息的预期从年初的三至四次调整到下半年的一至两次，而关于降息幅度的预期则有分歧，预计一次性降息25-50个基点的概率较大，少部分机构预期一次性降息75个基点。

　　当前美国两党所推选的总统候选人发生新的变化，两位候选人的政策主张迥异，其间突发事件的发生改变了市场预期降息的轨迹。参照历史经验，特朗普偏好财政、货币双宽松，任内打破传统，公开向美联储施压。特朗普再次竞选以及胜选的概率进一步上升，对美联储的货币政策调整的不确定性影响加剧。

　　鉴于此，美联储货币政策可能直接或间接受到美国总统大选的影响，包括政策预期、独立性以及人事安排。美联储在2024年9月降息将不会对美国大选带来影响，若美联储计划12月开启第二次降息，时值美国大选后，则预测第二轮降息幅度和概率的不确定性更大。除了评估经济数据，美联储还需要权衡政治和政策因素对经济走向及货币政策调整的影响。

　　美国经济接近实现“软着陆”，其可持续性需谨慎评估。世界银行和IMF预测美国未来两至三年仍维持1.5%-2.5%的增长，而影响美国经济稳定增长的风险却持续累积，美国过高的财政赤字和债务负担，以及美联储货币政策调整的负面冲击，加上激进的贸易政策，无疑会削弱美国经济的增长空间。

　　保护主义加速贸易失衡

　　IMF发布报告指出，美国高财政赤字和债务为本国和全球经济制造日益重大的风险。外部来看，美国极力推行“去风险”和“脱钩断链”政策，已然加速改变全球产业链和贸易格局，叠加地缘政治风险，贸易保护和“关税战”的反噬将可能导致美国经济增长的外部环境持续恶化，将导致经常项目差额可能持续扩大，贸易赤字大幅增加且出现严重失衡。数据显示，2023年美国经常项目逆差达到8188.23亿美元，较2019年扩大85%。虽然特朗普任美国总统时推行“美国优先”政策，但并未改变贸易失衡问题，且对外输出美元和通胀，这种长期的错位恐难以持续。因此，美国经济仍难以摆脱长期结构性困境，对美联储货币政策周期带来的冲击也将持续。

　　内部来看，支撑美国经济韧性的消费支出增长正面临高利率的约束，美国消费者信心指数降至八个月低点，生活成本高企、借贷成本上升和薪资上升缓慢是主因，同时美国居民的储蓄进一步下降，储蓄占可支配收入的比重从双位数降至个位数。美国财政支出因利息负担加重而出现减弱态势。鉴于美联储货币政策调整存在变数，美国经济的内外结构失衡及中长期风险上升，未来三至五年经济有可能从“软着陆”转向“硬着陆”。

　　特朗普任期内（2017-2021）美国GDP年均增速为2.3%，即便美联储开启降息周期，未来五年美国经济能否维持2%左右的增长水平还有待持续观察，紧缩的金融环境难以短期内迅速放松，美国经济接下来或出现“低增长、高利率、高债务”趋势。

　　 （本文谨代表个人观点）