图：除了日圆贬值带来的提振之外，日本经济也有一些结构性亮点，包括去杠杆结束和公司治理改革等。

　　本轮日圆与日股剧烈波动的背后，是受到日圆套利交易“去杠杆”的冲击。短期内，日本政府出手干预、阻断负反馈循环的可能性正在上升。中长期来看，日本再通胀进程最终将伴随着日圆升值，而日本名义增长和企业盈利是否能够走出“弱日圆依赖”，是日本市场能否在波动中恢复，甚至继续前行的关键。

　　早在今年4月，日圆汇率就出现“筑底”的早期迹象。而日本股市也在日圆汇率跌破160（美元兑日圆）后开始出现“贬值疲劳”的迹象──即日圆贬值不再趋势性推升日股和通胀预期，反而引发市场对日本再通胀周期可持续性的担忧。当月日圆快速贬值下日本股市明显回撤，外资流出即是例证。日股与日圆相关性的变化，也可能令日本央行对日圆继续贬值的忍耐力有所下降。由此，日央行4月和7月两轮干预日圆汇率，阻止套利交易下日圆过快贬值。

　　鹰派指引触发去杠杆

　　6月份后，美国经济出现明显走弱迹象，日圆开始筑底蓄势，但套利交易仍有一定惯性。7月11日，日本财政部在美国发布6月CPI数据之际出手干预日圆汇率，将美元兑日圆汇率从近162的水平一举拉回158-159水平。7月31日，日央行超预期加息并改变画风、给出鹰派指引，引发做空日圆头寸快速回撤，日圆明显升值。

　　为何日央行加息仅15个基点就引发市场如此大的波动？笔者认为，日央行在时机选择上面临四个方面的不利因素，并形成共振：1）日央行加息幅度看似不大，却是2012年来首次超预期鹰派，与此前滞后于预期的“货币政策正常化”节奏迥然不同；2）近期美日利差急速收窄，且推动因素不是日本基本面超预期、而是美国基本面走弱；3）全球制造业周期6月以来出现走弱迹象，亚洲国家内需走弱；4）此前做空日圆（套利）的头寸达到历史高点，日央行转向成为压垮骆驼的“最后一根稻草”。

　　重要的不是加息15个基点，重要的是背后日央行根本立场的转变。2012年以来，日本在“安培经济学”框架下实施了一系列推动再通胀的周期性措施和结构性改革，其中很重要的一个政策工具就是通过执行超宽松的货币政策，推动国内再通胀进程。2022年后，再通胀趋势开始趋于稳定，日央行开始为退出YCC（收益率曲线控制）“预热”，直到今年3月才正式退出。本次加息前，日本的真实利率仍在-2.4厘左右的历史低点。

　　总体而言，在最近一次加息前，日央行总体对通胀和资本市场持“呵护有加”的态度。但本次日央行加息明显超出市场预期，且给出鹰派指引，引发市场对日央行立场实质性发生改变的担忧。如此线性外推，对日圆的预期也发生动摇。

　　近期全球经济动能走弱，而种种原因导致美国降息滞后。同时，美国大选不确定性上升，局部行业（如AI和硬件相关）此前很多“拥挤交易”开始逆转──引发投资者去杠杆、去风险。虽然美国增长预期快速下行，但货币政策在9月前暂无超预期宽松的空间，市场进入“倒逼”政策宽松的模式，而在此阶段，风险资产价格往往大幅承压。

　　鉴于日本股市也同为2023年下半年来备受青睐的拥挤交易，“日圆剧烈升值＋全球资金去风险”引发了日股本轮完美风暴。眼下日股下跌与日圆升值已经形成明显的、互相加速的负反馈，日本政府干预市场、阻断负反馈的必要性正在上升。

　　狭义套息交易的资产端主要是海外短期国债或者存款，即借入日圆买入海外的短期国债和存款，当套息交易反转时，虽然短端国债市场通常不会受到太大冲击，但可能拖累该国货币表现。投资者主要是为了获取两国之间的短端利差，例如日圆相关的Carry trade（套息交易）通常是借入日圆，投资于G10货币和墨西哥、巴西等国际货币的短期国债和存款。在套息交易反转的过程中，这些国家的货币通常会遭遇一定的冲击。例如本轮日圆套息交易反转时，尽管美汇在7月11日以后整体贬值，但是墨西哥比索兑美元汇率也维持下跌趋势。

　　资金成本增 大户抛售资产平仓

　　广义套息交易的资产端可以是股票、债券、黄金等大类资产，套息交易反转也可能冲击上述资产价格。鉴于此前日本长期位于零利率附近，资产“出海”的主要目的是获取更高的收益，尤其是固定收益产品，其中有利率“溢价”（债券价格折价）的资产更多——比如非德国的欧洲国债（如法国），澳洲国债，美国MBS（按揭抵押债券）等。如果日圆套利交易“去杠杆”继续进行，对全球部分国家的利率债、信用债市场也会带来一定的冲击。

　　目前日本投资者持有10.5万亿美元海外资产，套息交易可能主要影响体现为证券投资中的股票资产（2.1万亿美元）、债券资产（2.3万亿美元）。从股票资产来看，不排除部分投资者借日圆买入了纳斯达克指数。例如2023年以来，日圆汇率与纳斯达克指数相关性明显转正，且纳斯达克指数和日圆汇率的拐点都出现在7月11日。从债券资产来看，虽然日本投资者持有美债绝对量最大，但从占比来看，日本投资者在澳洲、荷兰等国国债存量的占比为10.9%、9.4%。

　　日圆升值是套息交易反转的重要触发因素，从美日利差以及日圆淨空头的复盘看，套息交易反转或仍未结束。从现在调整幅度看，与此前的套利交易类似，日圆淨空头的头寸明显下降、日股回撤较大，日圆经历明显的升值。考虑到日圆2022年来名义有效汇率（兑一揽子货币）贬值27%，实际有效汇率贬值28%，且此前累积的淨空头头寸为历史高点，在不干预的情况下，难言“去杠杆”结束、或者日圆高估——估计如果政府不干预，这一负反馈还有一定的惯性，尤其是考虑到美国“衰退交易”也暂时没有引发政策的回应。

　　在本轮日圆快速升值、日本市场大幅调整前，日本经济仍处于再通胀通道中，且内需增长有加速的迹象。7月日本经济动能有所修复，综合PMI（采购经理人指数）显著回升，从49.7反弹至52.6，其中服务业PMI明显回升，从49.4回升至53.9；而制造业PMI回落0.9至49.1。一季度汽车停产拖累耐用品消费，二季度以来持续修复；5月实际消费活动指数和信用卡消费环比均回升，6月消费者活动预期也小幅反弹。投资方面，领先指标住房新开工大幅反弹，指示日本实际住宅投资可能明显改善；机械设备新订单回升也指示二季度机械设备投资或边际回升。

　　但如果日圆过快升值、日本股市过快下跌引发金融条件急剧收紧，再通胀势头也可能受到负面的影响。近年来日圆持续贬值对推高日本通胀起到重要作用，若日圆持续升值，将压低进口价格指数，从而拖累国内消费价格，影响日本当前的再通胀趋势。当前日圆大幅升值叠加股市下跌预计导致金融条件大幅收紧，滞后一至两个季度拖累日本经济的修复。从日央行与市场的沟通（希望并预测再通胀会继续）和历史操作而言，大幅收紧金融条件、压低增长和通胀绝非其本意。同时，市场已经进入了脱离基本面的“技术性调整”阶段，所以政府干预的必要性和可能性与日俱增。

　　如果日本政府能够及时干预阻断市场的“负反馈”机制，保持相对宽松的货币和财政政策，日本仍有可能持续温和的再通胀趋势。笔者认为，除了日圆贬值带来的提振之外，日本经济也有一些结构性亮点，包括去杠杆结束和公司治理改革等。例如，2023年东京证交所（TSE）推动一系列改革以提高企业ROE，促使企业增加股票回购，提高企业经营业绩。同时，日本宏观调控部门对再通胀持呵护态度，对本次日圆升值后的“蝴蝶效应”有一定的“纠错”机制。