图：日圆兑美元汇率大幅升值，引发套息交易拆仓潮，美日股市随即大幅波动。

　　过去一段时间，国际金融市场可谓是波涛汹涌。美股与日股大幅波动，日圆兑美元汇率大幅升值。投资者们都很焦虑，金融市场到底发生了什么？最近的市场波动到底是一次性的，还是一种长期趋势的开始？

　　金融市场对市场效率的研究有两种针锋相对的观点。一种是芝加哥大学的经济学家尤金．法玛（Eugene Fama）提出的“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis）。有效市场假说的完整表述比较复杂，但我们可以大体上理解为：在一定的条件下，股价已经充分反映了上市公司的内在价值。另一种观点是动物精神（Animal Spirits），指的是人的非理性抉择，例如在股市上投资者经常会盲目乐观或者过度的悲观。这方面的代表性人物是耶鲁大学的经济学家罗伯特．席勒（Robert Shiller）。

　　现在主流的经济学观点认为资本市场从长远和整体来看是遵从有效市场假说的，但在市场大幅波动的时候，动物精神却可能成为市场的主导力量。近来市场的大幅波动与动物精神有着很大的关系，但从更底层的逻辑来看，我们也可以看到有效市场假说的影子。

　　在笔者看来，这次市场的大幅波动在很大程度上是利差套利（Carry Trade）导致的。利差套利指的是，投资者在利率低的地方用一种货币融资，然后把钱汇到利率高的地方用另外一种货币去投资。就近期的市场状况而言，日本长期维持着低利率，甚至是负利率，而美国自从2022年以来，为了反通胀屡次加息，目前联邦基金利率（Federal Funds Rate）处于5.25%至5.5%高位。

　　这种情况意味着投资者在日本，以今年3月份的1年期商业银行最优贷款利息1.475%借入日圆，然后换成美元，再拿到美国去投资，在汇率不变的假设下，投资者可以轻松获得大约4个百分点的收益。

　　自从去年7月末美联储加息以来，联邦基金利率已在高位维持一年有余。在高利率之下，美元大幅升值，日圆则大幅贬值。这意味着投资者在利差套利之外还可以套汇，从表面上来看，这是一个不错的生意。

　　阿根廷危机是前车之鉴

　　利差套利的盈利模式本来就是套息套汇，其赖以生存的基础就是息差和汇差，而利率和汇率是互相联系的，例如低利率会助推本币走软，而高利率则会推动本币升值。换句话说，日本的低利率和美国的高利率共同为息差套利和汇差套利创造了土壤。

　　但这种局面最近发生了转变。从美国来说，在高利率维持许久之后，通胀已经大幅放缓，而劳动力市场正逐渐冷却。市场目前都预期美联储会在9月份降息，大家的分歧只是降幅到底是0.25%还是0.5%。非常不凑巧的是在这个关键时刻，日本央行提升了利率。

　　美国降息的预期和日本加息导致了两个后果，一是美元资产和日圆资产的回报率开始收窄，利差套利的吸引力开始下降；二是美元开始走软，而日圆则开始明显升值，这又导致汇差套利开始出现逆风。这种宏观形势的突变导致之前的那种套利模式不再稳赚不亏，一些投资者开始面临亏损的局面。

　　由于很多套利交易都使用了杠杆，因此当投资者开始出现亏损的时候，银行就会要求追加更多的保证金或者更多的抵押品。为了筹集资金，一些投资者不得不选择卖出自己手中的证券，这又导致相关证券的价格继续下跌，结果银行要求投资者提供更多的保证金或者更多的抵押品。到头来，投资者陷入了一个抛售压力越来越大的恶性循环。

　　可以看出这是一场完美风暴，由基本面改变开始，市场在恐慌中不断调整。前者可以看作有效市场假说的体现，后者则可以看作动物精神的表达。宏观经济学和微观经济学在这里找到了结合点。

　　从局势来看，虽然是一场完美风暴，但从规模上说，这可能只是一场茶杯里的风暴。但这却带给了我们一个启示，就是投资时应该尽力避免货币错配。

　　货币错配的含义一般指的是在一个经济实体的资产负债表上，资产端和负债端的计价货币有显著差异。在发展中国家里，由于企业或个人负债端的外币经常是美元，因此我们有时候也把这种货币错配称为债务美元化。从经营的角度来说，利差套利的投资者实际上赚的就是货币错配的钱。这种钱不是不能赚，但其中蕴含的风险之大，可能是很多投资者都不可想像的。

　　不只是一般的投资者，一些国家也会时不时地面临债务美元化的危险。我们可以看看2001年的阿根廷金融危机。为了遏制本国通胀，阿根廷将比索与美元直接挂钩，该国很快就控制住了通胀，固定汇率制度实现了最初的目的。但由于随后阿根廷的企业和个人大量借入美元。由此，阿根廷出现了严重的债务美元化。

　　后面的故事大家就不陌生了。阿根廷出现了经济困难，决策层无可奈何，只能不断地推迟危机爆发的时间，固定汇率制度所面临的压力也日益增长。最终在2002年初，阿根廷不得不宣布废除固定汇率制度，让比索大幅贬值。由于之前很多个人和企业的资产负债表上都存在债务美元化的问题，因此无数个人和企业瞬间变成资产负债表上的“负翁”，货币危机转变为全面的金融和经济危机。

　　与债务美元化的方向相反，上文提及的利差套利的货币错配方向是资产美元化，负债日圆化。但无论是哪种情况，货币错配都意味着极大的风险。无非是一个怕本币贬值，一个怕本币升值。等这种货币错配达到一定规模后，微观上的风险就会扩散至整个经济体。

　　“渡边太太”理财风险极高

　　渡边太太（Mrs Watanabe）是一个财经俚语，指的是将借贷成本低的日圆兑换成外币后投资于海外高收益资产，以此作为理财持家手段的炒汇散户。此名词起源于英国的《经济学人》杂志，由于渡边是一个常见的日本姓氏，而有一部分炒汇散户为日本的家庭主妇，于是《经济学人》便以渡边太太来称呼这些个人投资者。

　　对此笔者要说，散户千万不要去涉足这样的交易。这种交易表面上看来会给你带来不错的收益，但你冒的险与这些收益是完全不成比例的。国际外汇市场受到多因素影响，汇率变化非常快且不易琢磨，这不是普通投资者可以驾驭的。为了几个百分点的收益去承担那么大的风险，到头来不少人会亏大钱。这又是何苦呢？

　　此外，投资海外的金融产品意味着更大的信息不对称，这对控制投资风险是极为不利的。每个人的钱都不是大风吹来的，要把自己的鸡蛋装进一些牢固的篮子里面，然后看好才对。

　　这方面我们可以看看投资界大师巴菲特是如何操作的。目前巴菲特投资了日本的五大商社，但与渡边太太不同，巴菲特是借日圆投资日本股票。据巴菲特自己说，他借日圆的成本大概是0.5%，但投资五大商社的长期回报预期值大概在14%。巴菲特没有借日圆去投资美国国债，放弃了利差套利的机会，但他也规避了货币错配的风险。

　　最后，笔者想从监管当局的角度谈谈如何控制利差套利的风险。在利差套利交易中，一个最重要的前提条件就是汇率保持稳定，或者汇率朝着有利于套利者的一方变动。假如汇率向不利于己方的方向变动，那么套利者的麻烦就来了。

　　发展中国家的债务美元化害怕的是本币贬值，渡边太太们害怕的则是本币（日圆）升值。监管当局从规避系统性风险和保护消费者（理财人）利益的角度来看问题，就需要合理的遏制此类现象，最好的办法就是让大家摸不清汇率的变化，而要实现这一点，实行浮动汇率，也即让市场决定汇率定价，就是最佳选择。这说起来好像有点悖论，但金融市场上的不确定性还是很有必要存在的。

　　实际上，假如日圆和美元的汇率不是市场化的，而且某种固定汇率，那么现在利差套利的规模可能会大得多。届时要是市场爆发危机，那么其危害也会大得多，甚至会是系统性的。浮动汇率会让一些人的利益受损，但这却能起到敲响警钟的效应，阻止了更多人投入这种冒险之中。这就好比你是想让火烫伤一个指头，还是想付出生命的代价？聪明如你，肯定会做出正确的选择。