图：本轮美联储开启降息相对较晚，虽令首次降息半厘的幅度看起来较激进，但预期对经济和市场整体影响偏积极。

　　美联储不寻常地以半厘减幅开启降息周期，但并未完全脱离市场预期。降息半厘的“情理之中”在于，美国就业市场走弱的斜率较为陡峭，通胀也较快回落。但是，经济和通胀上行风险也是降息后可能出现的“意料之外”。

　　2024年9月议息会议声明，将联邦基金目标利率下调0.5厘，利率区间为4.75至5厘。同时，美联储相应下调其他政策利率：1）将存款准备金利率下调至4.9厘；2）将隔夜回购利率下调至5厘；3）将隔夜逆回购利率下调至4.8厘；4）将一级信贷利率维持下调至5厘。

　　缩表方面，美联储维持每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS（按揭抵押债券）的节奏不变。值得一提的是，美联储理事鲍曼在本次会议中投下反对票，更赞成降息0.25厘，一定程度上体现了政策的分歧。

　　经济和政策描述部分，9月会议声明主要的改动包括：1）在就业描述上，将“新增就业有所放缓（moderated）”改为“新增就业放缓（slowed）”；2）通胀描述上，将“通胀有所缓解，但仍然较高”改为“通胀进一步向委员会的2%目标迈进，但仍然较高”；3）风险评估上，新增“委员会已经获得更大信心，通胀能够持续迈向2%目标”；并将就业和通胀风险的描述由“迈向更好的平衡”改为“已经基本处于平衡”。

　　增大通胀反弹可能性

　　总的来看，鲍威尔讲话试图将本次大幅降息定义为一次“校准”，同时不断强调就业市场绝对水平仍然强劲，不希望市场解读为一次“紧急降息”，也不希望市场线性外推降息节奏。鲍威尔强调，本次降息并不意味着美联储“落后”，也说明美联储“不愿落后”。就业方面，鲍威尔强调当前就业已弱于2019年水平，但仍接近“最大就业”状态，没有看到衰退迹象；通胀方面，鲍威尔强调美联储还没有宣布抗击通胀的胜利，但是对通胀回落至目标水平很有信心。

　　鲍威尔讲话后，市场修正“宽松交易”：10年期美债收益率反弹至3.71厘，超过降息前水平，日内累涨6点子；美股三大指数由涨转跌，分别收跌0.25%至0.31%；美汇指数最高升至101附近；黄金现价回落至2560美元附近。

　　笔者此前撰文指出，9月12日以来，美国媒体“吹风”，探讨首次降息0.25厘还是0.5厘更合适，此后市场加大了对首次降息0.5厘的押注。截至9月18日降息前，CME（芝商所）利率期货认为本次会议降息0.5厘的概率为59%。

　　如何理解美联储首次降息0.5厘？笔者认为主要有两方面“情理之中”：一方面，近两、三个月美国就业市场走弱的斜率较为陡峭，增强了降息的紧迫性。对比1982至2019年的其他七轮降息周期，本次降息前失业率上升的斜率最为陡峭。另一方面，随着美国通胀也较快回落，就业和通胀形势快速回到“平衡”状态，美联储维持“限制性利率”显得不合时宜，需要尽快迈向“中性利率”。

　　不过，笔者也想指出的是，美联储大幅降息后，未来可能出现“意料之外”，即美国经济和通胀上行风险尚不能完全排除。

　　一方面，当前美国经济增长趋势较强，与就业市场的走弱相悖。据亚特兰大联储GDPNow模型，截至9月17日（美国零售数据等公布后），模型预测美国三季度实际GDP环比折年率高达3.0%，今年一、二季度增速已分别达到1.4%、3.0%。据测算，假设三季度继续增长3.0%，即使四季度环比增长为0，美国2024年全年经济增速仍将高达3.8%，远超过美联储本次最新预测的2.0%。

　　另一方面，从动态角度看，美联储降息可能进一步增大经济和通胀上行风险。以对利率最为敏感的房地产市场为例，初步估算，当本轮30年抵押贷款利率上升1个百分点，美国NAHB住房指数平均下降13.5个单位；假设年内美联储降息1厘，30年抵押贷款利率也下降1厘，基于住房指数和GDP住宅投资的OLS相关性模型，可能拉动四季度GDP住宅投资同比增速4.3个百分点，并拉动四季度GDP同比增长0.15个百分点。未来，如果美国房地产市场得益于降息而较快复苏，房价及房租通胀的黏性可能进一步增强。

　　金融宽松不宜过快

　　如何看待美联储合理的降息节奏？笔者倾向认为，年内合理的降息幅度为1厘，即后续两次会议各降0.25厘，以防止金融条件不必要地过快放松。

　　首先，美国中性名义利率大约为2.9厘至3.2厘。根据纽约联储LW模型（Laubach-Williams model）最新测算，截至今年二季度，美国的“中性实际利率”水平为1.22厘，如果加上2%的目标通胀水平，“中性名义利率”大致为3.2厘；而美联储最新长期名义政策利率预测为2.9厘。

　　其次，当前经济状况需要政策利率略高于中性利率。根据泰勒规则，考虑到目前美国核心PCE略高于2%目标，失业率基本持平于长期失业率4.2%（美联储预测），而GDP增速似乎略高于2%的潜在增速水平（美国国会预算办公室预测），那么当前美联储合意的政策利率水平应该略高于3厘，可能在3.5厘至4厘左右（参考亚特兰大联储三种基准模型的预测结果为3.6厘至4.8厘）。

　　最后，美联储可能还需控制降息速度，避免降息过快。如果仅基于当前美国经济增长、就业和通胀水平，美联储短期应有1.5厘左右的降息空间，从限制性利率回到“轻微”限制性利率。但是，考虑到较快降息可能增加经济和通胀反弹风险，美联储降息的节奏和幅度应更受限制。

　　笔者认为，如果未来不出现严重经济或金融市场冲击，“软着陆”仍是基准情形。本轮美联储开启降息相对较晚，这也令首次降息0.5厘的幅度看起来较为激进。但是这也说明，本轮美联储政策的灵活性较强，如鲍威尔所说的，本次降息也传递了政策“不愿落后”的决心。笔者认为，首次降息0.5厘对经济和市场整体影响更偏积极。

　　历史经验显示，美联储首次降息前，美债、黄金等通常受益；首次降息后，多数资产价格波动风险反而阶段增大。此外，本轮资产走势需要结合降息影响，以及美国大选、日本加息等宏观背景综合判断。具体来看：

　　1）10年期美债利率有可能在首次降息后一至两个月内阶段反弹，之后继续下行。本次降息后，市场暂时没有加大对美联储未来降息的押注。美联储较大幅度降息后，未来一至两个月的经济和就业市场更有望保持韧性，可能令美债利率阶段触底回升。

　　2）美汇指数未必因降息下跌，但可能受日圆升值拖累。短期需关注日本央行本周的会议，尽管目前市场预计本次加息的概率不高，但不排除年底继续加息，这可能令日圆保持升值方向。

　　3）美股在首次降息后一至两个月的波动风险仍值得警惕，尽管大方向仍然积极。除降息影响外，美国大选也为市场增添了不确定性。

　　4）黄金在降息前已上涨较多，降息后较有可能盘整。历史经验显示，降息后的黄金胜率相对有限。

　　5）原油价格较可能在降息后保持震荡。美国经济走弱的担忧降温，或者产油国进一步减产，都有可能阶段阻止近期油价的跌势。