图：经济转型可分为两个方向，一是向更高的产业结构转型，二是为向更高的消费驱动转型。图为华为正式推出全球首款三折叠屏手机Mate XT。

　　当前，中国经济总体增速偏缓，总需求偏弱，实现经济转型是促进经济增长的有力措施。经济转型的过程主要包含两个方面的内容：一是产业结构向中高端制造业及现代服务业的转型；二是经济增长动力从依赖投资与出口拉动转变为依赖消费驱动。

　　首先，我们聚焦于产业结构转型方面的数据。产业结构转型的过程是新兴行业崛起、传统行业衰落，以及部分行业相对稳定的过程。基于上市公司数据，依据细分行业可将其划分为三类：支持类、中性类及限制类。

　　支持类／新兴行业受政策支持，代表经济转型的方向，包括“新三样”在内的电力设备、电子、国防军工、汽车等行业，所包含的上市公司数量比较庞大，约2341家。

　　相对衰落行业既受政策环境变化的影响，也随着经济内在增长逻辑的变化而变化，如房地产、传媒、软件与服务、非银行金融等行业，该行业包含的上市公司既有在A股上市的也有在海外上市的，将近500家。

　　全部上市公司中，有相当一部分在长期的经济变化中产业结构比较稳定，这些公司所处的政策环境总体而言保持中性，经济增长与发展的内在逻辑并未显著改变这些行业在经济中的占比，如商贸零售、医药生物、公用事业、交通运输等行业，可将其统称为“中性行业”，该类别下上市公司总数超过2600家。

　　以上述公司的营业总收入作为分析基础，深入剖析上市公司的构成及其相对变化。在我们界定的中性行业内，其营业总收入占上市公司总体收入的60%至70%，这一比例在过去十年中基本保持不变，与对中性行业受政策环境与经济发展逻辑短期影响有限的定义相脗合。

　　产业更迭趋势明显

　　自2020年起，支持类行业的营业收入占比从原本的约20%攀升至当前的接近25%。在2020年之前，限制类行业的营业总收入占比约为15%，而目前已下降至10%以下。自2020年以来的三、四年间，中性行业的总体占比相对稳定。2022年之后，支持类行业与限制类行业之间的差距进一步拉大，凸显了经济转型在产业结构层面的深刻变化。值得补充的是，即便在2016年至2017年，支持类行业在营业收入中的占比也已显著高于限制类行业，且当前这一差距已由5个百分点扩大至10个百分点以上。

　　总市值分布层面展现了与营业收入占比类似的趋势。对于中性行业而言，其总市值占比在50%至60%的水平；受到政策倾斜的行业早期占比接近30%，目前提升至35%以上；其余行业占比从原先的20%缩减至10%左右。上市公司总市值与营业收入的变化代表了投资者对于这些公司的看法，由此可以分析出经济转型正在进行，那些符合政策导向、代表未来发展方向的行业正明显上升，而另一些行业则明显下降。

　　资本市场对于上述变化的看法，可从估值视角进行深入剖析。在2018年之前，支持类行业的市盈率水平相较于限制类行业更为稳定。然而，2019年后两者间的估值差距显著扩大，直至2022年趋于平稳。进一步观察市淨率这一估值指标，既相似又略有差异。

　　具体而言，在2019年之前，支持类行业估值略高于限制类行业，且两者差距保持相对稳定。但自2019年起，这一差距急剧拉大，直至2024年上半年，支持类行业相较于限制类行业所代表的估值优势远超2018年之前的水平。

　　综合上述估值指标，资本市场当前普遍认为，支持类行业相较于限制类行业，拥有更高的淨资产回报率，且这一优势较2018年前更为显著。

　　从盈利增长的角度来看，支持类行业在2018年至2021年间经历了盈利增速的显著加速，尽管2023年后增速有所放缓，但相较于限制类行业，其盈利增速的相对优势仅回归至2018年前的水平，而淨资产回报率仍维持较高水平。

　　合并上述财务指标变化与其他证据，资本市场显然认为支持类行业有更高的相对淨资产回报率，更高的估值水平，进而吸引了更多资本与劳动力的流入。这一系列现象，无疑为经济转型提供了有力证据。

　　从股价角度来看，将2018年股价设定为1，即该年度支持与限制行业相对中性行业的股价均被标准化为1。不难发现，自2018年起，支持类行业总体呈现震荡上行，而限制类行业则经历了显著下行，即代表未来行业趋势的新兴产业股价实现了显著增长，而相对衰落的产业股价则遭遇了剧烈下跌。

　　回溯至2018年之前，情况恰好相反，从2009年至2018年间，限制类行业的股价涨幅更为显著，而支持类行业则增长较为平缓。2018年成为转折点，此后趋势完全逆转。这一股价变动，也是经济转型的实质性证据。

　　综合上述分析，从产业结构角度来看，自2019年、2020年以来，受多重因素影响，经济产业结构正逐步向更中高端的制造业与现代服务业转型。这一转型不仅在经济数据的多个维度上得到了稳定体现，而且在资本市场上也形成了较为稳固的映射。

　　老年消费更为稳定

　　接下来，观察消费驱动的变化情况。疫情前，各行政省份的中青年人口比例与消费增速之间几乎没有相关性，弹性接近零；疫情后，二者呈现显著的负相关关系，弹性很大。

　　疫情之后，年轻人口占比较高的省份消费增速反而较低，而年轻人口占比较低的省份则展现出较高的消费增速。这种关联在疫情之前并未显现，因此疫情前的数据为我们提供了一个有效的对照样本。通过这一对比，可以清晰地认识到，疫情或与之相关的冲击对经济结构产生了深远且强烈的影响。在消费领域表现为，年轻人口越多则消费增速越低。

　　再从人口流动角度来观察，所得结论是一致的。在疫情发生之前，各省份常住人口的增速与社会消费品零售总额的增速之间呈现出显著的正相关关系，且其弹性系数接近1，也就是一个省份的流入人口数量越多，其消费增速相应越高。

　　然而，相同的数据结构应用于疫情后，却发现了截然相反的结果。疫情之后，人口流入越多的省份反而消费增速越低。这一发现与所观察到的年轻人占比对消费增速的影响高度一致。

　　为深入解读上述结果，进行面板回归分析及其他相关研究，字数所限不便详尽展开。简而言之，这一变化的核心根源，在于疫情及其伴随的冲击对工作人口的长期收入预期，以及其确定性构成了深刻影响，进而引发了消费活动的收缩，这正是当前总需求不足现象的重要背景之一。在年轻人口占比较高的省份，这种影响更为强烈，从而导致了前文所述的结果。

　　相比之下，老年人口群体则表现出较强的稳定性。他们的主要收入来源，如社会保险、企业年金等，均具备完善的保障机制，每月领取的退休金数额稳定可预期，这种高度的确定性和稳定的增长性，使得老年人的消费模式未受波及，因而在老年人口占比较高的地区，消费表现更为稳定。

　　若将经济转型的过程分为两个方向，其一为向更高的产业结构转型，另一则为向更高的消费驱动转型。从数据来看，目前产业结构转型非常稳健，而转向更高消费驱动的转型动力不足。工作年龄人口遭受不利冲击削弱消费能力，对经济构成紧缩效应。

　　可以将经济转型比作在高速公路上驾车转弯，在高速行驶中转弯首先要减速并适时调整方向，以保持行车的安全与稳定。若继续维持高速转弯，不仅难以顺利转向，还极可能引发交通事故；反之，若车速过慢，也会引发一系列问题。回顾近年来的努力，可以认为“方向盘”已调整至相对正确的方向，但当前“车速”是偏低的。

　　因此，在当前的经济环境下，应采取适当手段刺激消费，稳定工作年龄人口的长期预期，将促进消费增长作为经济转型的着力点。