图:中国近年的实际GDP涨幅最大,但股市表现却远远落后于全球主要的国家。
用“久旱逢甘霖”来形容本轮股市的大涨,肯定一点都不为过。在经历了波澜壮阔的行情之后,股民冷静下来思考的一个问题是:本轮牛市能走多远?回答这个问题需要回到2015年。
为什么要从2015年说起?一方面,那一年发生了迄今还让人心有余悸的“股灾”,而这几天股市的暴涨不由得使人回想起当年的情形;另一方面,要理解这几年房价下跌的成因,也必须追溯到2015年,因为那一年是房价上涨的起始之年。可以说,当前楼市的调整正是对2015年各方行为“合成谬误”的自我救赎。
2015年的经济形势与目前颇为相似:总需求不足导致经济面临持久的通货紧缩压力,PPI从2012年3月直至2016年8月连续54个月负增长。当然,与现在相比,彼时的通缩压力要小许多,因为核心CPI尚且保持在1%以上,GDP平减指数尽管在不断下降,但依然是正增长。
应对总需求不足和通货紧缩,古今中外概莫能外的措施就是财政与货币政策刺激。首先是刺激的货币政策。自2014年7月人民银行给予国开行1万亿元(人民币,下同)PSL(补充抵押贷款)用于棚改货币化安置算起,至2017年1月,在两年多一点的时间里人行再贷款(央行对其他存款性公司债权)的规模增加逾8万亿元。
其次是规模更大的财政刺激。2015年初开启了俗称“开前门、堵后门”的地方政府债务置换,置换的初衷有两个:通过拉长债务久期、降低债务利率缓解地方政府债务压力;通过债务透明化(从影子银行、银行贷款转向公开的债券发行),希冀用市场纪律来约束地方负债的冲动。但实际效果并不理想,地方政府反而更加容易、乐意和名正言顺地扩张债务。到了2017年,包括地方政府本身和城投公司在内的广义地方政府负债就较2014年底翻了近三倍,达到35万亿元之多。
与直接推动股市暴涨的货币刺激相比,在土地财政模式下,财政刺激主要影响的是楼市。以一线城市的二手住宅价格指数为例,在2023年最高点,该指数较2014年涨了100%,其中,60%的涨幅发生在2015年1月到2016年12月,30%的涨幅发生在疫情期间。二线和三线城市的二手住宅价格指数大体经历了类似的上涨过程,只不过涨幅较低而已。
在“股灾”之后,楼市走强成为拉动经济走出近四年PPI通缩的重要引擎。当然,这也非常符合所有相关利益群体的胃口:对于地方政府而言,在土地财政模式下,房价上涨意味着土地出让金的增加,地方财政困境得以化解;对于居民部门而言,房地产构成了居民财富的主要部分,房价上涨产生了强大的财富效应;对于金融部门来说,土地金融模式带来了丰厚的利润,随着贷款规模的飙升,中国金融业增加值/GDP不断上升并超过了美国。
在2015年中国劳动年龄人口达到峰值、即将进入劳动年龄人口负增长的大背景下,各方“合作共赢”的结果就是逆人口态势的房市上涨。盛宴之下,只要音乐不停,所有人都在把酒言欢、翩翩起舞,没有人愿意打破这种局面。直到2021年“三道红线”政策的出台,二、三线城市的房价立马下跌。截至2024年8月份,二线城市二手住宅价格跌回到2018年的水平,三线则基本回到2011年的水平。
之所以“三道红线”有如此大的威力,就在于2015年后房地产运营的模式发生了重大变化:期房销售远远快于现房。2015年之前,每年期房销售额大体为现房的四倍左右,至2021年最高点前者已经相当于后者的十倍。
股市上涨仍有空间
A股市场上周表现确实疯狂,但如今股市估值也确实完全不同于“股灾”时期。我们知道,资产定价的基本逻辑是用未来现金流作为分子,用某个利率作为分母,计算一个贴现值。随着美联储9月份的降息及未来概率很大的多次降息,全球利率水平都在往下走,因此资产价格应该得到分母的支持,关键就看分子,而分子同宏观经济基本面直接相关。
判断股价与基本面的关系可以有很多方法,这里我们做一个简单的横向比较(见配图)。以2015年为基准年,选取中国与八个国家在2023年的股价和实际GDP。一个直观的结论就是,2015年迄今,中国的实际GDP涨幅最大,但股市不仅垫底,而且是唯一一个股市下跌、股市表现远远落后于经济基本面的国家。
从我们选取的八个国家看,中国股市的糟糕表现至少不能用以下三个原因来解释:1)不能用资本市场不够发达来解释,因为不仅具有(资本)市场主导型金融体系的美国和英国表现好于中国,跟中国一样具有银行主导金融体系、资本市场规模甚至不如中国的日本和德国也好于中国;2)不能用人口问题来解释,因为日本和韩国的少子化和老龄化问题甚至比中国还严重;3)不能用经济发展水平来解释,因为巴西、俄罗斯、印度这三个金砖国家远远不如中国。
那么,中国股市应该在什么位置呢?关于A股与美股的关系,笔者在多年前就发现一个简单的拇指规则:自1990年有A股以来,沪综指基本运行在道琼斯指数确定的上限和下限之间。其中,上限等于道指乘以20%,下限等于道指乘以10%。A股触碰下限一般对应于经济衰退,而突破上限则全都是因为重大改革宣示或政策刺激。“三道红线”之后,2021年4月A股再次触碰了下限,从2022年12月后迄今已经运行在下限之下──在A股诞生以来,这种状况只发生过一次,即1992年邓小平南巡之前。
按照A股和美股关系的拇指规则判断,当前估值无疑处于历史罕见的低位:2024年8月份道琼斯股指确定的下限是4156点,上限是8313点。可见,与2015年“股灾”期间A股突破上限完全不同,现在的状况是沪综指距离下限还有1000多点。
对于楼市来说,最大的基本面就是人口。在城镇化率和家庭结构一定的情况下,人口决定了购买住宅的城镇家庭数量。我们知道,价格是由增量供给和增量需求决定的。每年新增的城镇家庭构成了楼市的增量需求,每年竣工的住宅数量构成了楼市的增量供给,增量的供给与需求合在一起决定了房价的走势。
楼市止跌企稳可期
自1999年商品楼市场启动以来,中国楼市的增量供求关系与人口转变密切相关,而人口转变可以用三个“人达峰”来概括。
第一个“人达峰”是2010年劳动年龄人口占总人口比重达到峰值。在此之前,即人口红利时期,每年新增城镇家庭都大幅超过了竣工住宅数量,那时的楼市是典型的卖方市场,房价抑制不住地上涨。
第二个“人达峰”是2015年劳动年龄人口总数达到峰值,此后劳动年龄人口负增长。但也就是在第二个“人达峰”时期,土地财政再次膨胀并人为推动了城镇化的加速,这使得2015至2017年每年新增的城镇家庭超过每年竣工住房。
第三个“人达峰”是2021年总人口达到峰值。从2021年开始,新增城镇家庭大幅低于竣工住宅数,楼市彻底变成了买方市场。人口逆转叠加“三道红线”,房价抑制不住地下跌。
那么,楼市何时能够恢复供求的均衡呢?从住房新开工的数量看,发生了两次显著的飙升,一次是2009年“四万亿”政策后,另一次就是2015年之后。新开工的住房扣除已经竣工的住房就是正在施工的住房,这构成了存量住宅的供应。截至2023年,施工住房合计达到6100万套。如果按照每年新增城镇家庭400万户计算,消化存量住房需要15年。所以,“926”中央政治局会议明确提出,“对商品房建设要严控增量,优化存量,提高质量”。
笔者相信,随着后续政策的出台实施,楼市企稳可期。数据显示,虽然2015年以来房价涨幅中国排名第三,但自2021年以来历经调整,2023年房价涨幅已经略低于自2015年以来的GDP涨幅。相反,房价涨幅排名第一的俄罗斯、第二的美国,其房价涨幅均超过,甚至远远超过了GDP涨幅。当前的中国楼市,即使有泡沫,也不会比其他国家的泡沫程度大多少。
(作者为浙商银行首席经济学家)