图：市场揣测，特朗普可能在上任不久，就会宣布新的对华及全面关税政策。

　　本周资本市场重启“特朗普交易”，主要表现为美国地产、金融股上涨，以及美元持续走强。本轮“特朗普交易”与此前存在诸多不同：美股科技股更有韧性、能源股表现更弱、美债利率不升反降、黄金表现更强等。

　　虽然特朗普在总统大选全国民调中仍然落后于哈里斯，但在关键摇摆州的优势扩大。据270toWin网站统计，在七个摇摆州中，截至10月15日特朗普已经在六个州取得领先，且在“偏蓝”的威斯康星州的落后幅度也缩窄至0.3个百分点。照此趋势，特朗普能够获得超过300的总票数并轻松取胜。

　　10月中旬以来，博彩市场显著加大了对特朗普当选及“共和党国会选举大胜”的押注。美国博彩网站Polymarket数据显示，特朗普当选的概率由10月5日的49.8%上升至10月16日的57.7%，且10月15日至16日的上升幅度较为明显，凸显了公众对特朗普当选预期的快速升温。此外，在总统和国会选举组合的判断上，博彩市场也加大了对“共和党横扫”的押注，这一概率截至10月16日已上升至近40%。

　　地缘与通胀影响选情

　　特朗普支持率近期上升的可能原因包括：一是，中东局势升级，选民对民主党支持以色列并增加军费开支的不满或上升。布朗大学发布数据显示，在2024财年，美国对以色列的军事援助高达179亿美元，创下历史新高。

　　二是，美国飓风冲击摇摆州，为特朗普创造了进攻哈里斯政府的契机。飓风“海伦妮”在9月下旬席卷了佐治亚和北卡罗来纳州两个关键摇摆州，并导致超200人死亡。10月9日以后，另一飓风“米尔顿”又冲击了佛罗里达州，造成300多万人断电。

　　三是，哈里斯在近期的电视采访中表现不佳，被指在移民、中东等关键问题上缺乏立场。例如，10月8日美国广播公司的“观点”（The View）栏目中，在面对“过去四年是否采取过与拜登总统不同的举措”时，哈里斯回答“我什么也想不起来（There is not a thing that comes to mind）”，被认为是灾难性的回答。

　　四是，近期美国通胀担忧上升，特朗普被认为能够更好地管控通胀。10月以来，美国码头工人罢工、薪资增速反弹、油价回升等事件，令公众对通胀的担忧重新加剧。据全球前三大的市场研究机构益普索（Ipsos）截至10月上旬的调查数据，特朗普在经济问题上领先哈里斯5个百分点，领先幅度较9月下旬扩大了3个百分点。

　　不过，目前美国选情仍然胶着，“特朗普交易”能走多远较不确定。

　　首先，尽管特朗普在关键摇摆州开始“反超”，但两人差距很小。据截至10月15日270toWin的民调统计，七个摇摆州中有五个州两人的支持率差距均小于1个百分点。

　　其次，在近期选民关注的问题中，民主党也在积极寻求破局。中东方面，民主党也开始重视军费开支问题。10月16日，拜登政府警告以色列，如果加沙的人道主义局势在未来30天内没有改善，美国可能会限制对以色列的军事援助。自然灾害方面，近期美国飓风的扰动对民主党而言“危中有机”，哈里斯完全有机会借此展现新政府的领导力，并扳回一城。回顾2012年10月，飓风“桑迪”同样成为大选前的“十月惊奇”，奥巴马凭借出色的危机处理能力，最终获选总统。

　　再次，11月1日还有一次就业数据需要观察。如果就业表现较强，可能再为执政的民主党赢得一些选票。

　　今年6月下旬至7月中旬，由于6月28日特朗普在与拜登的首次辩论中占优，加上7月13日特朗普遇刺，令特朗普当选的预期持续上升，并一度引发“特朗普交易”。

　　当时的“特朗普交易”具体表现为：

　　（1）美股科技股出现较大调整，周期股和中小盘股走强。特朗普主张的减税政策及对传统能源等领域的支持，叠加7月11日美国消费物价指数（CPI）数据走弱引发“降息交易”，共同促进了美股风格的切换。此外，美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件也加深了科技股的下跌。

　　（2）美债利率和美元指数同步上行。一方面，特朗普的关税和减税政策抬升中期经济和通胀预期；另一方面，关税风险的上升令非美货币承压。

　　（3）黄金有所承压。主因是美债利率和美元汇率的同步走高。

　　（4）美元指数上升过程中，欧元和英镑明显承压，日圆和人民币韧性较强。

　　警惕市场行情反复

　　对比来看，近期重启的“特朗普交易”出现了一系列新变化：

　　（1）美股风格相对平衡，科技股回调幅度更小、能源股表现较弱。观察标普500指数的11个行业，地产、金融等行业表现一贯积极，但能源股表现较弱，科技股的回调幅度较小。笔者认为，“特朗普交易”的确相对利好周期股，但在地缘风险变化下，近期油价在冲高后回落，令能源股承压。当前科技股可能受财报扰动影响较大，投资者不宜高估“特朗普交易”本身对美股科技股形成压力。

　　（2）美债利率并未上升，黄金走势偏强。7月19日当周，10年期美债利率均上行了7点子（BP，Basis point），但10月14日至16日，10年期美债利率反而回落6点子。特朗普在经济政策方面的政策取向没有出现明显变化，继续主张“减税＋关税”的政策组合，仍然对应更高的经济增长、债务增长和通胀前景。但近期油价的下行，令美债通胀预期从高位回落。10月14日至16日，布伦特油价下跌了6.1%，10年期美债隐含通胀预期下行6点子、而美债实际利率持平。这也意味着，黄金并未受到美债利率上行的冲击，在地缘风险较高的当下，金价保持偏强。

　　（3）美元指数仍然走强，但人民币贬值幅度相对较大。在7月19日当周，美元兑人民币汇率上涨0.12%，小于美元指数涨幅的0.26%，而10月14日至16日，美元兑人民币汇率上涨0.67%，大于美元指数涨幅的0.58%。

　　一方面，9月下旬以后，人民币因为政策预期扭转曾大幅升值，并在美元回升过程中滞后反应。9月14日至10月7日，尽管美元指数上升，人民币汇率“逆势”由7.06一度走强至7.02，其后美元指数进一步上行，人民币压力逐渐累积，并在“特朗普竞选获胜”的预期下加速调整。

　　另一方面，近期特朗普团队明确了“强美元”立场，并继续警告加征关税，对人民币的冲击有所放大。之前特朗普对美元的立场比较模糊，7月下旬曾表示“强美元”会削弱美国贸易，并且提及美元储备地位或有缺点。10月14日，特朗普的“经济军师”、潜在财长人选贝森特（Scott Bessent）在采访中表示，特朗普不会采取削弱美元的政策，也不会削减贸易；特朗普支持美元保持世界储备货币的地位，并将关税视为一种谈判策略。

　　据10月12日美媒报道，美国前贸易代表莱特希泽警告华尔街称，特朗普可能会在上任不久就宣布新的对华及全面关税政策。即便如此，近期人民币的韧性仍然可圈可点。9月24日至10月16日，美元指数累计上升2.6%，日圆贬值4%、欧元和英镑贬值2%至3%，而人民币仅贬值0.8%。

　　如何看待“特朗普交易”的多变？笔者认为，美国大选仅是影响经济和资产的一个变量，但并非全部。近期重启的“特朗普交易”，似乎与今年6月至7月有诸多不同，尽管特朗普的经济政策主张在此期间并未显著变化，但大选之外的一系列因素，包括美国经济“软着陆”前景、美联储降息的路径、国际地缘局势与油价波动，以及中国经济和资产价格的复苏等，也是未来一段时间美国及全球市场的重要变量。总之，在美国大选前后，无论是“特朗普交易”还是“哈里斯交易”，恐怕都不足以囊括复杂多变的市场交易风格。

　　（作者为平安证券首席经济学家）