图:内地要解决“总需求不足”问题,启动经济,关键还是财政政策,必须首先显著加大财政的扩张力度。
近期中央政府公布的一系列货币政策令人鼓舞,但也应该看到,货币政策所能发挥的作用会受到诸多限制。要解决“总需求不足”问题,启动经济,关键还是财政政策。必须首先显著加大财政的扩张力度。中国还有很大的执行扩张性财政政策的空间。
在相当长的时期,中国宏观经济政策一直强调“化解过剩产能”、“不采取短期刺激措施、不扩大赤字、不超发货币,而是增加有效供给,释放潜在需求”。
面对通缩压力,我们并未立即采取扩张性政策的原因主要有两个:
首先,没有明确区分宏观层面的“产能过剩”和产业层面的“产能过剩”。宏观层面的产能过剩等于总需求不足,如果通胀和经济增速同时都在下降,就应该采取扩张性财政政策和货币政策。
其次,政府过于担心中国的高杠杆率(政府和企业的杠杆率),认为没有执行扩张性财政政策和货币政策,特别是扩张性财政政策的余地。
经验告诉我们,宏观经济政策目标不应过多。名义上,宏观政策的目标至少有四个,包括经济增长、就业、物价稳定、汇率稳定。不仅如此,我们还要考虑到产能问题、房地产市场波动、金融稳定等。目标太多就会顾此失彼,其中一些目标应该是其他政策的目标,不应该是宏观经济政策的目标,也无法通过宏观经济政策来解决。
降信贷利率刺激消费
2022年12月中央经济工作会议和2023年政府工作报告提出,“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”,标志着中国宏观经济政策的重大调整。
2024年9月24日人民银行会同国家金融监管总局和证监会、10月8日国家发改委、10月12日财政部相继在国新办发布会上,向市场释放了进一步加强扩张性货币政策和财政政策刺激有效需求的重要信号。
中国人民银行、国家金管总局、证监会同步推出包括降准、降息、降低存量房贷利率等一系列货币政策和金融政策是完全正确的。中国人民银行的一揽子政策,特别是降低存量房贷利息率对避免断供、促进消费应该能够发挥积极作用。
人行表示,要创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是互换便利,第二项是创设股票回购增持专项再贷款。人行提出的货币政策是积极的,且受到市场的普遍好评。但也应该看到,人行和货币政策所能发挥的作用会受到很多限制,最终效果怎么样现在还很难说。
例如,最近几年来,M2(广义货币供应)和M1(狭义货币供应)之间的“喇叭口”越来越大,说明在准通缩状态下,尽管广义货币增速较快,居民和投资者对货币的交易需求并没有明显增加。降准可以使商业银行增长信贷创造能力,从而增加货币供应量。但在实体经济投资需求不旺的情况下,增加货币供应量往往导致广义货币中储蓄存款的增加,形成M2和M1之间的“喇叭口”。
上述情况同样在美国出现过。只是在2020年3月份后,由于投资需求和消费需求的增长,美国M2和M1之间的“喇叭口”迅速缩小,M1在广义货币中的比重迅速提高。在中国存在严重“资产荒”的情况下,降准的信号意义大于实质意义。
事实上,降息也存在类似的问题,虽然降息可以减轻居民的债务负担,从而有助于鼓励居民增加消费。但经济增长前景欠佳,即便利率已经很低,投资者也未必愿意从银行贷款,“资产荒”的问题依然无法根本解决。
不仅如此,银行贷款利息率的下降还要受到存贷差的约束。在决定是否进一步降低MLF(中期借贷便利利率)时,人行必须考虑银行存贷利差问题。MLF加点形成的LPR(贷款市场报价利率)决定商业银行的贷款利息率,如果存贷利差过低,如小于1.5%,中、小银行就可能出现亏损。为了避免亏损,银行就需要调低存款利率,但调低普通百姓存款利率的社会后果也需纳入考量。
总而言之,人行需要继续执行扩张性货币政策(或支持性货币政策),但要解决“总需求不足”问题,关键还是财政政策。“一子落而满盘活”,必须首先显著加大财政的扩张力度,然后货币政策可以跟进。例如,通过加大公开市场操作买进国债的力度和频度,抑制扩张性财政政策可能产生的“挤出效应”,进一步发挥扩张性货币政策对有效需求的刺激作用。
扩张性财政政策直接刺激投资和消费,“资产荒”的问题就可以迎刃而解。目前10年期国债收益率仅为2.12%。人行担心金融机构抢购国债会引发金融风险是可以理解的,但也应该看到,长期国债收益率低虽然同“资产荒”有关,但更多还是说明投资者对中国经济长期前景看好,说明政府还有进一步增发国债的余地。
经济具韧性 政策空间大
长期以来,政府不愿意实行扩张性财政政策的原因,主要是担心杠杆率过高会导致金融危机。在目前阶段,我们毋须过于担心执行扩张性财政政策会导致政府杠杆率上升,并最终造成财政危机和通胀的可能性。这里可以用日本的经验来说明。
1997年,日本的债务余额对GDP之比为91.2%,中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。日本政府担心财政状况将会进一步恶化。时任日本首相桥本龙太郎称,如果日本继续目前的赤字财政,“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”。
尽管有经济学家认为日本经济还处于不景气状态,现在开始财政重建还为时过早。日本首相村山富市也认为,尽管财政赤字值得担忧,但压倒一切的是恢复经济,应采取一切可能的措施来刺激经济。日本大藏省的判断则是,着手重建财政已是刻不容缓。
由于执行了财政紧缩政策,1997年虽然财政赤字对GDP之比有所下降,但日本经济却陷入严重衰退。由于经济增长的放慢,日本财政状况的改善变得越来越困难。
日本经验充分说明,没有足够的经济增长,改革和结构调整都将无从谈起。
中国政府有“四本账”,来自政府性基金的支出,在理论上是通过项目收入毋须通过税收偿还的。所以在宽口径上,政府部门杠杆率没有世界银行测算的110%那么高。此外,中国是一个高储蓄率的国家,拥有2万亿美元到3万亿美元的海外淨资产。总之,中国依然还有很大的执行扩张性财政政策的空间,此时不用更待何时?
当然,也有人会说中国整体宏观杠杆率比较高,特别是企业部门。这个观点忽视了中国金融结构的影响,中国企业的外部融资主要是向银行借款和发债,这种融资结构和美国有很大不同。2022年,A股市值占GDP的比例是65%左右,美国是162%。从企业对外部资金的依赖程度上看,中国还略低于美国。
中国经济增长潜力是巨大的。2023年中央对宏观经济形势作出的判断是完全正确的。只要能够把战略方针转化为具体的行动计划,中国必然能够实现经济增速的企稳回升。
笔者建议政府尽快公布一个更为翔实的大规模、综合性刺激计划,向市场释放一种强烈信号,增强信心、鼓舞士气。今年来不及幹、就明年接着幹,行动上不能操之过急,但政策信号的释放不能拖延。事实上,人民银行、国家发改委和财政部等举行的发布会正在释放这样的信号。
我们期待政府将会推出更为具体的、时间跨度由2024年第四季度到2025年全年的一揽子刺激计划。
(作者为中国社会科学院学部委员)