图：以名义GDP增速为目标的好处在于，能够包含通胀目标和逆周期调节两重含义。

　　中国有很多宏观经济问题需要厘清，本文试图解答以下几个问题：当前的低利率环境究竟是短期，还是长期情况？

　　如果是长期情况，我们应该如何应对？

　　低利率环境之下，银行业应该如何生存？

　　为什么中国的低利率环境会长期存在？

　　如果把中国很多基本面数据放到全球数据集里做回归，可以看到类似基本面情况下其他国家的大致利率水平，也可以了解中国的基本面在几十个国家中处于什么水平。

　　根据测算结果，过去20年，中国中性利率或均衡利率（经济处于稳态增长时的实际利率水平）基本处于长期下行趋势，从4%左右下降到2023年低于0%的水平，下降幅度高达500个基点。

　　为什么会出现这种趋势？我们可以从不同角度进行分析：

　　（1）企业资本回报率。全球金融危机后，中国上市公司的资本回报率明显下降，包括资产回报率（ROA）、淨资产收益率（ROE），导致中性利率持续下行。

　　（2）增量资本产出比（ICOR），指为获得单位产出所需要投入的资本量。资本产出比越高，意味着资本边际产出越低。过去二十年，中国增量资本产出比呈现持续上行趋势，意味着边际产出要投入的资本量越来越多。

　　温和刺激通胀水平

　　从宏观角度，中国资本边际回报率、企业资本回报率下降，以及利率下降是有对应关系的。这些走势下行受多种因素驱动，其中最显著的驱动因素有两个：一是储蓄率。近些年中国宏观储蓄率始终维持在40%至45%的水平，储蓄率很高。在其他条件相同的情况下，高储蓄率势必会向下压低利率。二是人口。近些年中国人口结构发生了很大变化，处于快速老龄化过程中，这也给利率造成很大下行压力。

　　通常而言，有下行压力就会有对冲下行压力的因素，其中之一就是劳动生产率。如果劳动生产率明显提升，则有助于向上拉高利率。但近些年中国劳动生产率基本不变，对冲下行压力的因素也无法快速抬高利率，最终导致利率整体结构性下行。

　　但实际利率结构性下行并不代表名义利率一定很低。中国名义利率很低的原因之一，是近些年较低的通胀水平。2022年以来，中国官方居民消费价格（CPI）基本保持不变。从统计角度，中国CPI统计已基本和国际接轨，但在自住房租金估算上有所差异。中国官方CPI按照成本法而非市场法计价，但近些年由于房地产市场调整，租金水平下降很多，这方面因素并未体现在官方CPI中。我们用相对市场化的指标替代了官方CPI中的自住房租金部分，调整后得出的CPI数据自2021年以来明显下行，这也是中国通胀水平较低的体现。

　　中国房地产周期自2021年下半年开始调整，这意味着尽管过去几年中国名义利率显著下调，比如房贷利率从6%左右下调到3%左右，新增贷款利率从5%多下调到3%多，但考虑到价格比较疲软，名义利率减去价格指数后得到的真实利率下降并不大。我们用人民银行公布的新增贷款利率减去以调整后CPI计算的价格变动得出真实利率水平。数据显示，过去两三年中国真实利率在快速上升，仅在今年略有下调。

　　因此，尽管名义利率处于历史低点，但实际贷款利率其实仍处于历史的相对高点。换句话说，虽然名义利率被压得很低，但由于有低通胀因素的作用，实际利率仍然很高，名义利率仍有继续下行的压力。

　　在低利率环境下，银行如何解决息差收窄的问题呢？如果存贷款利率同时下调，影响并不会很大。但人民银行公布的1年期存款利率最后一次下调是在2015年，此后一直维持在1.5%。根据人民银行的解释，中国已经完成存款利率市场化。因此尽管官方利率未下调，但并不意味着存款利率没有调整。

　　但存款利率是有下限的，不可能无限下调。由于银行间竞争关系、自律机制的自我管理等多种因素，我们很难接受存款利率降为零或者为负的情况。

　　由于资产端利率快速下行，而负债端利率下调空间有限，因此息差问题变得非常突出。一方面，受长期结构性因素作用，中国实际利率无法很快回升，甚至还有长期下行压力；另一方面，中国负债端利率存在下限。这导致息差大幅收窄，对金融机构造成冲击。

　　在当前背景下，我们唯一能做的就是提高名义利率，具体有两个方面：实际利率和实际通货膨胀率。但实际利率受结构性因素影响，短期内很难上升，甚至会保持在较低水平。因此，只能在通货膨胀率上动脑筋。

　　试想，如果实际通货膨胀率从负2%上升到正2%，从非常低的通胀水平上升到相对温和的通胀水平，那么在不改变实际利率的情况下，名义利率可以有400个基点的上调空间，达到5%左右。这样，当前面临的很多约束和压力都可以得到释放。

　　积极扩张财政支出

　　接下来的问题是，如何提高名义价格？如何提高预期通货膨胀率？是否实行通胀目标制就可以走出当前的低利率环境？笔者认为中国无法实行通胀目标制。仅靠人民银行设置通胀目标就能达到通胀目标，这是非常理想化的。国外央行实现通胀目标往往需要一整套的制度安排，目前中国并不完全具备相关条件。

　　以价格为例，当前中国真正管理价格的部门不是人民银行，发改委物价司也有此职能。价格受不同部门管理的情况下，央行很难通过货币政策来传导价格，也不可能将货币政策主要目标锚定通货膨胀。

　　名义国内生产总值（GDP）增速目标是更适合中国的宏观调控模式。多年来中国宏观调控都有GDP预期目标，但是实际GDP增速，比如2024年的GDP目标是5%。这对地方政府来说也易于把握，可以将任务从省到市到县进行分解。这样尽管有些地区增速低于全国、有些地区增速高于全国，但大部分与全国一样，就可以大体实现目标。

　　未来工作的核心是要从实际GDP目标制向名义GDP目标制转换，将名义GDP而非实际GDP增速作为预期目标。比如，T年中国GDP总量是130万亿元人民币，T+1年要瞄定7%的名义GDP增速目标，就要实现139万亿元人民币的GDP总量。

　　以名义GDP增速为目标的好处在于，其包含了通胀目标和逆周期调节两重含义。如果合意增长是5%，合意通胀是2%，那么对应的名义GDP增速就是7%。如果实际增长变慢，比如实际GDP增速只有4%，那么实现7%的名义GDP增速就必须把通胀拉到3%。这意味着，要进行逆周期调节，在财政、货币政策等宏观层面采取宽松政策，通过拉高通胀的方式实现名义GDP增速目标。而若明年实际增速达到6%，那么实现7%的名义增速目标就要把通胀降到1%。

　　由此可见，以名义GDP增速作为调控目标具有很强的逆周期含义，即经济比较低迷时，要把通胀拉高；而在经济比较旺盛时，要把通胀调低。而且名义GDP目标制和中国体制比较接近。

　　为实现名义GDP增速目标分解各项任务，各级政府也更容易理解和实现。具体政策方面：

　　（1）要实现经济意义上的积极财政政策，不能仅是态度积极，实际支出增速和财政赤字也要跟得上。

　　（2）虽然利率是制约息差的因素之一，但息差收窄本质上是经济原因而非政策原因所致。

　　（3）房地产仍是拖累中国经济很重要的因素，市场止跌回稳需要更强有力的政策才能实现。

　　为通胀目标值设定锚定

　　笔者的结论主要有三点：

　　首先，结构性因素是引起低利率环境的必要条件，也是长期决定性因素，但不是充分条件。中国一些结构性因素叠加低通胀水平，共同导致了当前的低利率环境。

　　其次，息差是资产利率与负债利率的差值。如果二者同步下调，那么利率下行或低利率环境并不必然导致息差缩窄。但名义利率是有下限的，且下限未必为零。如果名义利率降无可降，息差收窄的压力就会比较明显。在此前提下，唯一比较明确的解决方式就是提高名义价格水平，保持温和的通胀。从相对较低的通胀环境到温和的通胀环境，能够为我们打开各种空间。

　　再次，中国是否要锚定一个通胀目标值，比如像其他国家瞄准2%或更高的通胀水平？我觉得这是很好的制度安排。但从短期来看，名义GDP目标也许才更适合中国的宏观调控模式。

　　（作者为中国金融四十人研究院执行院长）