图：失业率缓慢上升且接近非衰退时期

　　“变化无穷，各有所归。”市场预期的非线性变化在当今经济环境中扮演了越来越重要的角色。随着全球经济面临的不确定性加剧，传统线性模型的预测能力逐渐失效，非线性变化引发的市场波动给投资者决策带来新挑战和机遇。非线性的预期变化或将成为金融市场新常态，从而进一步改变传统的市场定价机制。 

　　首先，宏观政策的不确定性加剧预期的非线性变化。宏观政策的不确定性，尤其是货币政策和财政政策的突然转向，是预期非线性变化的重要推手。在美国联储局等主要央行政策转向时，市场预期迅速从宽松政策转向紧缩政策，导致资本市场大幅波动。

　　2022年，美联储连续多次大幅加息以抑制通胀，导致全球市场迅速调整对未来利率路径的预期，进而引发美国股市、债市及全球汇率市场的剧烈波动。根据国际货币基金组织（IMF）在2024年10月发布的《世界经济展望》预估，全球通胀渐已消退，全球经济或将迎来三重政策转向──货币政策、财政政策及经济增长改革政策，而政策沟通和执行的不确定性将会造成市场对未来经济路径的预期非线性变化。

　　在政策转向过程中发布的指引不明确或与市场预期不一致时，市场参与者对未来政策路径的解读就会存在着巨大差异，这将导致市场波动加剧。 

　　其次，技术进步与产业颠覆引发的预期剧变。技术进步，尤其是颠覆性创新（如人工智慧（AI）和区块链技术），加剧了市场预期的非线性变化。例如，人工智慧的快速发展使得投资者对科技行业的前景产生了极大的不确定性。2022年底，生成式人工智慧技术的突破性应用，ChatGPT和其他语言模型的推出，迅速改变了多个行业的生产力结构。

　　科技行业的前景并不按照线性的演化模式展开，而是受到了技术突破以及创新周期的影响，这使得市场对科技行业的预期呈现出剧烈波动特征。例如，区块链技术的兴起引发了加密货币市场的大幅波动，加密货币的价格在短时间内飙升，随后又因监管政策的不确定性出现剧烈下跌。区块链技术虽然被视为颠覆性的核心技术，但其应用前景的不确定性和市场的炒作情绪，让投资者对其未来发展产生了巨大的分歧，导致市场预期频繁波动。 

　　非理性情绪加速泡沫破裂

　　再次，行为经济学因素导致预期非线性变化。预期的非线性变化不仅与经济基本面有关，还与行为经济学因素联系紧密。在市场波动较大时，投资者往往不是根据理性判断做出线性预期调整，而是受到情绪、认知偏差和群体效应的驱动。

　　例如，当市场情绪极度乐观时，投资者可能会在高估值时大量买入资产，推动市场价格进一步上升，这一非理性行为在2000年的互联网泡沫中表现得尤为明显。互联网科技公司估值在市场极度乐观的情绪下被推至高峰，尽管许多公司尚未盈利，但市场预期的非理性放大效应使得大量投资涌入，最终泡沫破裂，股市迅速崩盘，投资者对该行业的预期从极度乐观迅速转为悲观，短期内价格的剧烈波动显示出市场预期的非线性特征。投资者在未基于公司基本面进行深入分析的情况下，盲目追随市场情绪，进一步放大市场波动。 

　　最后，在传统的线性预期模式下，投资者通常可以依据趋势进行逐步调整，而在非线性环境中，这种方式可能导致投资组合的高波动和更大的尾部风险。

　　（1）股票市场波动性增加，定价效率下降。股市对非线性预期变化的敏感性尤为显著，技术进步、政策变化和外部冲击等因素都可能导致市场定价效率下降。由于预期变化的突然性，市场可能对企业的盈利预期产生过度反应，进而导致股价的大幅波动。

　　（2）债券市场利率路径的非线性调整。利率预期的非线性变化同样影响债券市场。主要央行货币政策的突然转向，尤其是利率政策的非线性调整，常常导致长期国债收益率的剧烈波动。

　　（3）大宗商品市场供需失衡与预期冲击。大宗商品市场对非线性预期变化的反应主要体现在供需失衡和价格波动上。地缘政治、气候变化、政策干预等因素常常导致市场对未来供给或需求出现剧烈预期调整，进而引发价格的非线性波动。

　　（作者为工银国际首席经济学家、董事总经理）