图：欧元贬值主要由利差驱动，背后有基本面、政策面和风险事件的共同影响。

　　在特朗普以较大优势赢得总统选举、且共和党实现国会“横扫”后，美汇指数从104.3上升至106.2（升值1.8%），其中欧元兑美元贬值2.5%至1.052，波动幅度甚至高于被加征关税幅度可能更高的人民币。那么，欧元会很快跌至与美元平价吗？

　　近期，欧元贬值主要由利差驱动，背后有基本面、政策面和风险事件的共同影响。以德国国债利率为代表的欧元区无风险利率q与美债利率的剪刀差走阔，同时欧洲各国间利差放大。近期美欧经济动能进一步分化、俄乌冲突进一步升级、法国预算风波、欧央行与美联储减息路径的分化共同造成了欧元的走弱。

　　欧洲短期基本面走势偏弱。尽管第三季度欧元区消费出现一定程度企稳迹象，各国零售按季增速均改善，消费者信心延续回升态势，但是欧元区11月采购经理指数（PMI）全面走弱，需求下降是主要拖累。

　　制造业深陷收缩区

　　其中，制造业PMI降至45.2，呈现出“量价齐跌”的情况。尽管出厂价格下降，但10月数据显示的需求好转的迹象并未持续，新订单分项较10月下降0.8个百分点至43.4。新出口订单亦较10月降低0.9个百分点，后续若特朗普全面加征关税，外需或带来进一步拖累。服务业PMI则为2024年6月以来首次降至荣枯线以下。此外，服务业PMI回落到49.2，虽然就业和价格分项仍有一定“黏性”，但新订单大幅下行（1.5个百分点），预示进一步走弱的风险。

　　近期俄乌局势变化，以及欧洲本土包括法国预算风波在内的风险事件，推升欧元区资产的风险溢价，压制欧元表现。11月17日，俄罗斯对乌克兰能源基础设施发动大规模袭击；同日，拜登政府扩大对乌援助，放宽美制武器使用限制，乌克兰开始使用美制、英製导弹攻击俄罗斯境内目标。特朗普胜选后短暂的“和平憧憬”很快被打破。12月2日，法国总理巴尼耶利用宪法赋予的特殊权利，没有进行国会投票的情况下通过了2025年社会保障预算，极右翼国民联盟威胁将对政府进行不信任投票，法国政府将面临“停摆”风险。

　　欧央行减息路径和美联储的分化加剧，欧央行减息节奏或将明显快于美联储。11月美联储议息会议结束以来，市场预期至2025年年中，欧央行减息幅度由1.22厘升至1.45厘，次数由不足5次提高至接近6次，而美联储减息幅度由0.6厘降至0.54厘，且联储减息终点也由2026年4月提前至2026年3月。增长层面，欧元区11月制造业PMI显示经济需求疲弱，而美国经济特别是消费韧性偏强，最新的亚特兰大联储GDP Now显示美国第四季度GDP增速为2.7%，高于11月初的2.3%。通胀层面，欧元区通胀偏弱，11月HICP（调和消费者物价指数）按月降幅超预期，而美国10月通胀维持偏高位置，且特朗普上台后加关税、驱逐非法移民等政策进一步推升美国通胀预期。

　　欧减息节奏快于联储

　　往前看，更多负面因素或将压制欧元：

　　首先，短期内欧元区和美国的宏观政策剪刀差走阔或将进一步压制欧元表现。相较美国，一方面，欧央行或采取更为积极的减息路径，推动利率下行；另一方面，由于更加严格的财政约束，欧元区的财政扩张力度不足或拖累其经济增长表现。较低的利率水平和缺乏财政扩张支撑的经济，均不利于欧元汇率表现。比起美国，欧洲货币偏鬆，财政偏紧，不利于汇率表现。

　　货币政策方面，预计欧央行减息节奏快于美联储。由于欧元区增长动能偏弱，加之潜在贸易摩擦对经济预期增长的拖累，欧央行需要采取更加支持性的货币政策立场。而根据最新公布的11月FOMC会议纪要显示，联储对通胀黏性的担忧边际上升，多位联储官员表达了对渐进式减息路径的支持。笔者预计未来欧央行或将连续减息，而美联储在12月减息后，2025年上半年最多减息两次，欧央行的减息节奏或快于美联储。

　　财政政策层面，预计2025年欧元区财政相对美国仍然偏紧。根据预测，2025年欧元区赤字将从3%下降至2.9%，财政脉冲将从紧缩1个百分点降至紧缩0.3个百分点，而美国财政赤字或在2025年维持偏高水平。此外，法国政府面临“停摆”风险，短期政治动荡加剧，预算可能难产。而德国执政联盟也于11月瓦解，2025年2月可能提前大选，政治动荡或导致部分支出无法持续，从而导致短期财政偏紧。目前民调显示中右翼联盟党（CDU/CSU）有望获胜，随着中右翼政府的上台，财政可能会有一定放松，但可能需要等到2025年第二季度和第三季度。

　　其次，欧洲中长期趋势增长潜力也明显低于美国，即欧元不具备长期实际汇率升值的基本面支撑。中长期看，欧元区人口老龄化问题要比美国更加严重，长期潜在增速相对更低。疫情、俄乌冲突对欧元区的伤痕效应更加明显，例如截至2024年第三季度欧元区GDP仍未回到趋势水平。此外，美国人工智能（AI）产业革命方兴未艾，中长期有望引领美国产业进一步升级，而反观欧元区传统制造业面临中国等新兴市场国家的冲击，优势减弱，而高科技行业前沿的欧元区公司占比也较低。

　　根据IMF（国际货币基金组织）的预测，未来5年欧元区GDP潜在增速或从新冠疫情前的1.34%，下降至1.26%，而美国未来5年的GDP平均增速则为2.1%。笔者认为，不论从政策面，地缘政治挑战，产业竞争力，人口结构等多个维度评判，美欧两个经济体最后的实际表现可能比IMF预测的分歧更大。

　　再次，风险事件层面，地缘冲突外，美国新政府若全面加征关税，可能会对欧元区景气度带来更大的冲击。虽然美国可能对中国商品加征更高幅度的关税，但上一轮美国对中国加征关税的经验表明，性价比优势降低的欧洲制造业可能受损更大。

　　2018至2019年中美第一轮贸易摩擦期间，全球制造业周期回落，对海外依赖度较高的欧元区经济承压，拖累欧元区制造业PMI及欧元区出口增速。2018年7月到2020年1月，欧元区PMI从56左右跌落至47左右；同期，欧元区对全球出口增速也震荡回落。此外，中国对美国出口受阻会“溢出”到全球贸易，而欧洲和中国在出口商品上重合度较高，但竞争力下降，所以欧洲出口市场面临更大调整。例如，德国汽车行业近年来竞争力有所下降，受到中国新能源汽车行业的影响，整体表现偏弱。

　　美汇指数或冲高至110

　　值得一提的是，参考2018至2019年中美贸易摩擦期间的表现，当前市场对欧元区被加征关税的反应可能明显不足。中美第一轮贸易摩擦期间，虽然美国未对欧元区直接加征关税，但随着全球贸易周期的收缩和制造业景气度跳水，欧元区汇率一度出现明显调整。近期，特朗普迅速组阁后，关税政策共识可能上升，各项政策的推进都可能快于此前预期，但11月25日特朗普威胁对墨西哥、加拿大加征关税以来，欧元汇率基本保持不变，而各国股市的波动性也波澜不惊，可见全球对美国较大幅度加征关税的反应可能不足。

　　综上所述，欧元可能面临趋势性贬值的风险，从目前的基本面走势看，不排除欧元在今后数月贬值于美元平价水平（即1：1），尤其是在美国加征关税幅度高于预期的情形下。由此分析，美汇指数也有进一步走强的空间。

　　笔者维持2025年上半年美汇指数可能冲高至110左右的预测不变。如果特朗普对全球加征的关税高于我们此前的预期（即对全球加征约5%，中国额外30%的关税），不排除美汇指数有更大的上行空间。

　　贸易摩擦和美汇指数较快上行的风险将收紧包括美国在内的全球金融条件，为新兴市场流动性带来进一步的压力。鉴于本轮美国对全球加征关税的幅度可能明显高于2018至2019年，对全球市场的冲击可能更显著，而全球贸易和制造业周期面临的压力也可能更大。

　　（作者为华泰证券首席宏观经济学家）