图：“全方位扩大国内需求”是明年首要的工作目标，只要带来货币扩张的政策，就能够真正扩大内需。

　　12月9日召开的中央政治局会议提出要“全方位扩大国内需求”，并将这一任务列为明年首要的工作目标。这表明扩大内需已经成为各方高度一致的观点。但当问题转向怎样实现这个目标，答案立刻就变得模糊甚至分歧。究其原因，宏观视角的缺失使得提振需求的政策大部分只能停留在微观层次。

　　消费基本上就是货币总量减去储蓄后的剩余。狭义货币是银行通过抵押贷款创造的——银行“买入”抵押品，“卖出”货币。现代银行的“抵押品”都来自权益项的可交易资产。银行通过信贷过程将权益资产“提纯”成为我们日常使用的“狭义货币”。

　　我们可以用一个简单的资产负债表来表示这一组关系。（见右图）表的右边是债务端，由银行贷款和权益市场两项组成，表示市场的钱来自哪里；左边是资产端，由银行储蓄和内需两项组成，表示钱用到哪里了。

　　根据会计规则，资产端恒等于债务端。资产负债表扩大还是收缩，取决于较短的一端是扩大还是收缩。货币从债务端创造出来后，进入资产端不是花掉，就是存起来。其中，“花掉”在支出方看就是“投资”，在收入方看就是“消费”，两者同时发生，货币相等。

　　中国杠杆水平偏低

　　由此，扩大内需的解决办法就变得“显而易见”：如果是资产端约束，压缩储蓄就可以扩大内需；如果是债务端约束，首先要尽量扩大债务端，同时要减少储蓄。如果债务端萎缩，储蓄增加，内需就会萎缩，所有商品和服务的价格都会下跌直到资产端再次与债务端相等。

　　显然，美国属于资产端约束，中国属于债务端约束。债务端表示市场上的货币总量。货币不足，所有交易就没有媒介；产品卖不出去，体现在宏观上，就是内需不足。2022年开始占债务端权益项比重极大的房地产出现了猛烈的收缩，货币不足导致严重通缩，货币充裕时形成高度分工因流动性不足迅速解体。货币减少对经济的冲击，取决于资产端的规模——资产端越强大，债务端收缩带来的冲击也更猛烈。

　　中国制造业增加值自2010年首次超过美国，就一直稳居世界首位，2022年占全世界比重为30.2%。但从这一年开始，中国的房地产开始了猛烈的下跌，债务端收缩导致货币减少，导致严重的消费衰退。面对流动性陷阱，简单的降息、降准已经不足以扩张货币。中国现遭遇的挑战，并非因为经济出了大问题了，而恰恰相反，是因为过去的经济太成功了。由于过去十年创造了空前规模的资产，债务端的衰退影响才会如此之大。

　　2023年底中国国债规模达到25.9万亿元（人民币，下同），国内生产总值（GDP）总量约为126.5万亿元，国债占GDP的比重在20%左右。如果按照二战第一年1940年美国国债占GDP的50%计算，就是63万亿元，起码比现在的规模翻一倍；如果按照美国国债占比最高峰1946年的118%计算，国债规模则高达148万亿元。无论哪个水平都远超我们的想像。

　　国债是怎样扩大内需的？我们暂且按照国债占GDP的50%测算。据人民银行2024年12月13日公布的数据，11月末，本外币存款余额309.58万亿元，其中住户存款约149.8万亿元。如果国债余额在现有基础上再增加一倍25万亿元，就意味着有这么多钱从资产端的储蓄转到债务端的国债，债务端就可以扩张25万亿元。按照资产负债表相等的规则，包括资产端在内的整个资产负债表扩表25万亿元。再加上储蓄减少25万亿元（被借到债务端），内需规模将会扩大50万亿元。

　　紧接着的一个问题是，国债新增25万亿元投向哪里？中央政治局会议提出“全方位扩大国内需求”的同时，还要“提高投资效益”。这意味着中国不可能像2008年的“四万亿”那样，将国债投向已经过剩的基础设施。而是应当投向资产负债表的权益项，也就是以股市、房地产为核心的资本市场。一旦股市、房市预期扭转，就会有更多的货币从储蓄流入权益，经济规模就会在25万亿元之上进一步扩张。保存量而不是扩增量，应该是本次救市和2008年救市方法最大的不同。

　　增发国债比消费券有效

　　在现代经济里，广义的信用货币是债务创造的。货币是分工的基础，也是消费的总阀门。只要货币总量没有增加，任何刺激消费的政策都只是剜肉补疮。尽管国家一再要求提出“增量政策”，但现在提出的大部分扩内需的政策都是微观政策。这些政策只能改变存量，不能带来增量。如果危机是债务端收缩引起的，在资产端的任何努力都是无用功。

　　区分政策是“宏观”还是“微观”，最简单的办法就是看这项政策能否改变货币的数量。货币是所有分工的媒介，如果把经济主体比作“植物”，那么货币就是经济的“气候”。一旦“气候”变冷，任何办法也拯救不了“植物”。扩大内需也是如此，只有带来货币扩张的政策，才能真正扩大内需。

　　中国当下很多社会、经济问题，背后其实都是宏观问题，都是源于严重的流动性不足。道理很简单，如果把市场视作无数交易的集合，在市场有100万亿元货币时签下的契约，兑付时货币减少到80亿元，就算交易双方没有犯任何错误，也一定会出现大量违约。反之，如果兑付时货币100万亿元增加到120万亿元，很多原本违约的交易也会被正常完成（这时会给人以“内债不是债”的错觉）。

　　很多经济学家把当下经济出现问题归咎于“对产权保护不够，让民营企业家觉得不安全”，其实这背后真正的原因乃是货币收缩导致经济气候变冷。企业家为了自保，本能的选择就是逃废债，市场自然就会出现对企业家的不信任。当违约成为普遍现象时，出台多少保护民营企业家的文件，都是无用的废纸。而只要经济气候变暖，不用任何号召，企业家自动就会重入市场，哪怕老的企业家已经跑掉，也一定有新企业家填补进来。

　　市场上一个普遍存在的现象，就是民营企业按照招标要求完成了地方政府的委托，但项目完成后地方政府却说要等“卖一块地”后才有钱支付。例如笔者认识的一个企业家只好把自己的房子抵押出去给员工发工资，如果政府再不兑付，企业破产不说，房子都会被法拍。

　　因此正确的做法不是动用财政发消费券，而是通过发行国债替地方政府完成递延账款的兑付，因为发行国债可以带来增量货币但财政不能。企业家、员工和地方政府有了钱，内需就可以迅速恢复。如果企业发不了工资，不论政府发多少消费券，市场主体依然会想尽办法捂紧自己的钱包。

　　追根溯源是货币不足

　　中央政府接手地方政府应收账款，并不会像一次性补贴那样有去无回。地方政府有持续的税收，有大把的资产。只要经济气候变暖，不断增加的货币早晚能把旧债淹没。以这样的方式向市场投放流动性，要远比直接给居民一次性发钱效果更好，也更能拉动增量需求。

　　很多人以为只要新质生产力能够突破，内需自然就会被创造出来。这是非常错误的。突破卡脖子技术固然非常重要，但由于产能属于资产端，除非这种突破能体现在债务端的“股价”上，否则就算技术有再大突破，也不会带来内需的扩大。由此推广到失业、内卷、“远洋捕捞”等所有微观经济现象，追根溯源都是货币不足。

　　中国消费不振的最大原因就是货币不足，只要权益市场（股市、房市、国债）能“止跌回稳”，市场上流动性充足，这些微观问题不用刻意解决就会自然消失。

　　（作者为厦门大学教授）