图：中国经济运行能够回归合理区间，物价温和回升，资产价格止跌企稳甚至反弹，那麽人民币汇率就有望获得支持。

　　随着美国政府换届，中美关税摩擦升级风雨欲来。特朗普对中国出口商品加征高关税的威胁属于极限施压，有可能以此为筹码，胁迫中国在其他方面做出让步。笔者认为，人民币在对外经贸摩擦的逆风下仍有可能升值。

　　当前市场憧憬，中美之间或会签订一个类似20世纪80年代中期的广场协议，施压人民币（兑美元）汇率升值。在笔者看来，当前中美签署新广场协议的概率较低。

　　首先，“特朗普2.0”的弱美元政策不能随心所欲。特朗普在第一个任期内曾多次公开批评欧元区通过实施负利率政策，引导欧元竞争性贬值，并建议美国联储局抄欧洲中央银行的“作业”。但在美元本位的国际货币体系下，美国不存在独立的汇率政策，美元强弱是国内经济政策执行的结果而非目标。

　　“特朗普2.0”有可能推行的大幅减税、加征关税和限制移民等政策，将会增强美国通胀韧性，延缓美联储降息步伐，加之贸易摩擦刺激市场避险情绪，都有可能推高美元指数，而令非美货币（包括人民币）承压。事实上，受美联储宽松预期降温和特朗普交易回归影响，2024年10月以来美元指数迭创年内新高。同期，人民币汇率也从9月底的7.0附近快速回撤，中间价跌至7.20附近，境内外交易跌至7.30附近，三个价格均迭创年内新低。

　　货币政策以我为主

　　其次，美方对于放弃强美元可能口是心非。1985年9月22日，美国、日本、联邦德国（西德）、法国及英国的财长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”。这是20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，再次重启国际汇率政策协调。其背景是，20世纪80年代初，美联储时任主席沃尔克以高利率反通胀，滋生了美元泡沫，美国财政贸易“双赤字”飙升，失业率居高不下，强美元因此饱受诟病。

　　当前，尽管美元仍处于2011年4月以来启动的超级强美元周期，美国贸易失衡问题也依然严重，但失业率仅从低位温和反弹，就业市场保持强劲，强美元的负面影响并不明显，受到各界的非议较少。而且，新提名的美国财长贝森特来自华尔街，本身偏好强势美元政策。强美元也可能受到美联储青睐，因为美元强势有助于其抗通胀。尤其是若加征关税后，人民币应声下跌，将有助于减轻高关税对美国国内通胀的传导。

　　再次，人民币汇率失衡并非美方的“眼中钉”。如前所述，中美第一阶段经贸协议肯定了保持汇率灵活性以吸收内外部冲击的必要性，同时强调了双方都要避免竞争性贬值的义务。2024年11月，美国财政部在最新的《主要贸易伙伴宏观经济和汇率政策报告》中没有将任何国家列为汇率操纵国。只是因为中国对美双边商品和服务贸易逆差较大，继续将中国列入“观察名单”，并再次质疑中国外汇政策的透明度。

　　负责汇率政策国际监督的国际货币基金组织（IMF）也不认为人民币汇率存在明显失衡。2019年8月初人民币应声破7，美国将中国列入“汇率操纵国”名单时，IMF曾经仗义执言。北京时间2019年8月9日，IMF在正式发布的与中国第四条款年度磋商报告中确认，人民币实际有效汇率与中国基本面和可取政策所对应的水平基本一致，也就是说人民币既没有高估也没有低估。IMF还指出，2018年人民币虽然对美元贬值，但相对于货币篮子大体稳定，估计结果显示，人民银行几乎没有进行外汇干预。最近，IMF在与中国第四条款2024年度磋商报告中继续认为，中国对外经济部门与基本面和可取政策所对应的水平基本一致。

　　最后，当前形势与四十年前大相迳庭。其实早在广场协议之前，日圆已经开始了有节制的升值，广场协议则是确认和加剧了日圆升值的趋势。据沃尔克和日本大藏省前副相行天丰雄在二人合着的《时运变迁》一书中回忆，当时，日圆加速升值除了来自美方的压力外，也有日本主动配合美国经济再平衡的动机。日方甚至认为，这是美国有求于日本，日圆升值一定程度上满足了日本人的虚荣心。

　　现在，人民币汇率是自2015年“8．11”汇改以后已经从单边升值转向双向波动，2022年以来更是因中美经济周期和货币政策分化，总体上还面临回撤压力。可以预见的是，中美经贸关系再趋紧张，大概率人民币会进一步承压，但这种变化本身是对内外部冲击的正常反应，是汇率市场化的应有之义。从中方本身来讲，也不会主观刻意将贬值作为应对贸易摩擦的政策工具，因为这一方面是主动帮助美方减压，补贴美国消费者；另一方面可能导致市场抢跑，强化顺周期单边羊群效应。

　　通过对话求同存异

　　笔者认为，在四种情形下人民币仍有可能升值。

　　第一种情形，特朗普极限施压的关税威胁兑现不及预期。如果全部兑现特朗普竞选期间的关税威胁，相当于短期内将中国从全球产业链供应链中剔除出去，并大幅打压中国产品在美国市场的份额。这种做法，一方面难以达成；另一方面是即便达成了，美国也要付出惨重的代价。尤其是美国当前的通胀形势不允许特朗普采取如此疯狂的策略。因此，“特朗普2.0”只是部分兑现其关税威胁的概率不低，这将有助于缓解人民币面临的压力。特别是如果2025年中国外贸出口实绩好于预期的话，人民币有望获得支撑。

　　第二种情形，中美积极致力于对话解决经贸纠纷。从“特朗普1.0”的经验看，当中美经贸磋商取得进展时，外汇市场压力明显缓解；中美磋商陷入僵局时，则外汇市场压力重新加大。这在股票市场上反映更为明显：2018年，在经贸摩擦交错升级的背景下，沪综指全年收跌24.6%；2019年，受益于中美磋商最终达成第一阶段协议，全年收涨22.3%。特朗普重返白宫后，大概率将废弃拜登时期的中美经济金融对话机制。中方应迅速谋求与美方建立新的对话机制，尽可能缩短空窗期，通过对话求同存异，缓和经贸纷争。从最近的特朗普对华言论看，这方面的工作是有空间的。

　　第三种情形，特朗普交易回调或导致美元指数走弱。2024年底，美元指数不跌反涨，迭创年内新低，部分反映了特朗普交易回归的影响。市场憧憬，特朗普重返白宫后，大幅减税和放松监管等政策，有可能进一步提振美国经济。而“特朗普1.0”也上演过类似的剧情。2016年全年，美元指数收涨3.7%，其中11月5日至年底累计上涨5.7%。也就是说，当年美元强势主要受益于市场憧憬特朗普将成为伟大的美国总统。然而，2017年由于特朗普竞选承诺的各项改革议程进展不力，美元指数不涨反跌。“特朗普2.0”重蹈覆辙也并非不可能。

　　第四种情形，中国经济持续回升向好。应对外部冲击，关键是做好自己的事情。2024年底中央政治局会议和中央经济工作会议针对防范化解外部冲击明确提出，2025年将进一步全面深化改革，实施更加积极有为的政策（包括实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策），加强超常规逆周期调节，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，全方位扩大国内需求，推动标志性改革举措落地见效。

　　如果相关政策举措逐步生效后，能够推动中国经济的负产出缺口快速收敛（表现为经济运行回归合理区间，物价温和回升），资产价格止跌企稳甚至反弹，则人民币汇率就有望获得支持。事实上，2024年10月份以来，人民币再度快速下行，但境内交易价相对中间价的日均偏离（+0.61%，即偏贬值方向）较上半年（+1.55%）明显收敛，这部分反映了9月底政策转向以来，国内经济回升、市场预期改善的支撑作用。

　　（作者为中银证券全球首席经济学家）