图：展望2025年A股市场，在财政与产业政策的刺激下，资本将追逐战略性新兴科技股。

　　2024年可能是A股市场发展历史上的一个重要转折点。这一判断主要基于宏观政策方向的调整，以及对A股政策定位的变化。该变化推动了市场信心的修复、股票价格上涨，以及成交量的跃升。

　　A股2024年走势前低后高，沪综指累升12.26%，深成指上涨9.34%，均为2020年以来最大年度涨幅。其中行情的关键转折出现在“9．24政策组合拳”推出后，市场情绪被点燃，指数迅速反弹，成交量较之前翻倍。

　　如何理解这一突如其来的变化？这关系到对2025年行情的预测。笔者认为，可以从三个角度来看：

　　首先，中央政府的政策取态出现转变。最近三年，中国宏观政策比较谨慎，货币与财政扩张力度不算大，着力于化解地方债务风险与房地产风险。到了去年9月，美联储正式进入降息周期，人民银行降息的外部压力减弱。

　　组合拳提振市场信心

　　9月24日，人行宣布降准降息，推动商业银行降低存量房贷利率，新设两项货币工具支持股票融资，同时促进房地产政策松绑。9月底，中央政治局会议提出，加大逆周期调节力度，提出房地产市场“止跌回稳”。

　　可以明确的是，“9．24”政策组合拳标志着中国宏观政策阶段性地转向宽松，降息的步伐正在加快，财政支出的力度也在加大，扭转了资本市场流动性下滑的趋势，显著提振了资本与房地产市场的信心。

　　其次，宏观政策转向支持资本市场发展，将资本市场作为人行投放流动性的第二重要渠道。传统的流动性投放方式是商业银行，人行将基础货币投放给商业银行，商业银行将其转化为资本贷给企业。但近些年，房地产、城投企业等主要借款方需求下降，商业银行投放流动性受阻，流动性明显下降。2024年，人行推动价格型调控改革，计划在一级市场中购债，将基础货币投放到债市。

　　同时，股市正成为流动性投放和激活的重要市场。“9．24”政策组合拳为股市融资首次设立两项货币工具，增强投资银行的投融资能力，扩大股票市场的流动性。在两大市场中，债市的任务是投放流动性，股市的定位是以激活流动性为主。

　　再次，政策正在集中和动员社会资本为科技创新融资，A股为新质生产力融资的地位将越来越突出。如今，美国AI浪潮正在加剧主要国家之间的技术竞争烈度，中国将继续集中财政、货币、金融资源，动员社会资本，大规模投资关键技术；同时，IPO政策向关键技术领域倾斜。

　　牛市重现要经济面配合

　　总结起来，当前中国经济处于关键的转型时期，侧重投资、大消费、房地产、商业银行和信贷市场时代正在远去，决策层试图通过新技术投资推动经济向高质量发展方向转型，大力发展与新技术融资、流动性投放相匹配的资本市场。因此，A股的定位正在发生改变，其在新技术融资中所扮演的角色将越来越重要。

　　随着A股定位发生改变，是否意味着2025年将迎来新一轮牛市？笔者认为，2025年A股的走势主要看两个方面：

　　一方面，股市行情要看经济走势。过去，A股走势与宏观周期还是具有相关性的，沪综指与制造业PMI（采购经理人指数）呈正相关。没有哪一轮牛市能够脱离经济基本面。仅靠货币注入的牛市是不稳定的，而且是危险的。那么，2025年中国宏观经济将怎么走呢？

　　受家庭财富收入和结构的影响，内地有效需求不足，消费率一直偏低，消费对经济增长的推动力相对有限。近年来受政府债务、有效需求不足约束，以及私人部门投资信心的影响，投资率从过去高位持续下降。两大增长动力基本上决定着2025年的价格指数、利率水平都将维持在较低的水平。

　　不过，2025年中国经济也有两大不容易确定的事件：1）美国政府的全面关税计划，何时实施、如何实施、力度多大，这对2025年中国出口、宏观经济及人民币汇率的走势影响较大。全面关税计划对美国出口依赖度高的行业，包括机械设备、家具玩具服装等劳动密集型商品出口的冲击大，这可能将削减相关公司的市值。

　　2）针对全面关税计划，中国政府将实施多大力度的宏观政策予以对冲，及其政策的效果。2024年底召开的中央政治局会议进一步给2025年的政策定调：“加强超常规逆周期调节”，“适度宽松的货币政策”，“更加积极的财政政策”，“稳住楼市股市”。2025年，财政与货币政策组合的宽松力度可谓前所未有，但宏观政策尤其是财政支出所产生的效果是不容易确定的。

　　另一方面，结构性机会看宏观经济政策。笔者预计，2025年宏观经济不容易支撑新一轮牛市，但是宏观经济政策为股市提供的流动性，将支撑A股的成交量。这将是专业投资者的机会。

　　对于专业投资者来说，成交量是关键指标。只要普通股民入场，市场交易量增加或维持2024年四季度的水平，专业投资者就可能从中获利。加上财政刺激，尤其是对新兴产业的支持，将推动热点切换、资金入场，将持续涌现结构性机会。专业投资者更能够把握量价变动、板块轮动的机会，而普通股民不具备这样的能力。对普通股民来说，盲目追逐热点与板块是一种风险操作。

　　因此，交易量是2025年A股最核心的指标，而不是价格。专业投资者需要更多地关注财政、货币与产业政策对新产业的支持，深度调研新兴产业及其公司，以提前布局、抓住结构性机会。

　　看好哑铃型交易策略

　　2025年，随着组合拳政策对交易刺激的边际递减，资金流向将更加清晰，交易逻辑逐渐向哑铃型回归。所谓哑铃型，一头是ETF和高股息央国企股，特点是高分红、稳定性，代表性的板块有银行、煤炭；另一头是战略性新兴科技股，特点是结构性、高波动，代表性的板块有半导体、低空经济。

　　ETF是2008年以来全球金融市场的大趋势。数据显示，2008年，美国ETF基金淨额5000多亿美元，数量不到300只；2023年基金淨额超过8万亿美元，数量超过3000只。

　　当前，中国市场中的个人和机构投资者更多地配置ETF。数据显示，截至2024年11月22日，中国全市场ETF资产淨值已达3.59万亿元（人民币，下同），较年初的2.05万亿元增加1.54万亿元；淨流入资金高达1.05万亿元。其中，权益类ETF淨流入首次突破1万亿元大关，超过之前三年淨流入总和。

　　除了ETF，近两年作为高股息的央国企股也受追捧。数据显示，煤炭板块的股息率最高，大型煤炭上市公司的平均股息率均在6至10厘之间；大型银行和股份制银行平均股息率均在5至6厘之间。

　　险资在2024年重仓银行股，其中一季度险资银行持仓占比高达48.3%。随着人行为股市设立的融资工具向市场注入资金，保险、证券机构获得的资金更加倾向于配置高股息的央国企股。另外，由于房地产和金融资产投资收益率下降，投资者的风险偏好下降，倾向于配置高股息、稳健型的资产。

　　哑铃的另一头是战略性新兴科技股。2024年中国在新制造、新产业方面的投资增速依然很高，这是新旧动能转换的迫切需要，2025年这一趋势还将延续。在财政与产业政策的刺激下，资本将追逐战略性新兴科技股，但受产能过剩的压力，有些新兴产业投资增速将下降。

　　投资者需要规避技术增长缓慢、产能过剩的新兴产业，更多关注那些技术持续迭代的新兴产业，如半导体。原因在于，技术创新推动产品迭代，可以实现“供给创造需求”，同质化竞争的程度更低，对政策扶持的依赖度更小。

　　最后，2025年外部环境对宏观走势的影响不易预测，这是A股的风险之一。尽管投资者对美国全面关税计划有所预期，但市场尚未对该不确定性的事件进行提前定价。综上所述，2025年依然是专业投资者的机会，普通投资者参与的风险和获利难度要大得多。

　　（作者为智本社社长）